내일까지 살아남는다면 a) 영원히 살 가능성이 더 높거나 b) 죽음에 더 가까워졌다는 의미일 수 있습니다.

——나심 니콜라스 탈레브의 『검은 백조』

2022년 11월 FTX가 파산 신청을 한 지 2년 만이다. 시장은 FTX와 테라의 붕괴를 잊은 듯 빠르게 회복해 비트코인이 10만 달러를 돌파했습니다.

시장의 꾸준한 상승세는 흥미롭지만, 2020년 암호화폐 시장에 진입하는 투자자로서 저는 너무 많은 폭락을 목격했기 때문에 다음 블랙스완 사건이 어떻게 될지 걱정이 되지 않을 수 없습니다.

FTX와 테라의 붕괴는 원인과 과정, 결과가 달랐지만 선순환과 악순환이라는 분명한 유사성을 갖고 있었습니다. 두 구조 모두 유리한 시장 상황에서는 폭발적인 성장을 이룰 수 있지만, 상황이 나빠지면 끝없는 죽음의 소용돌이에 빠질 수도 있습니다.

현재 비슷한 특성이 다른 기업인 MicroStrategy에도 반영되어 있습니다. 저는 개인적으로 MicroStrategy가 FTX나 Terra보다 덜 위험하다고 생각하지만 부채를 사용하여 비트코인을 구매하는 접근 방식에는 위험이 없는 것은 아닙니다. 이에 대해 간단히 논의하고 싶습니다.

1.현재 상황

1.1 회사 프로필

MicroStrategy는 원래 1989년 Michael Saylor에 의해 비즈니스 인텔리전스 회사로 설립되었습니다. 초기에는 분석 소프트웨어에 중점을 두고 기술이 발전함에 따라 결국 모바일 앱과 클라우드 서비스로 확장했습니다.

출처: Companiesmarketcap.com

회사는 1998년에 약 10억 달러의 초기 가치로 상장되었습니다. 닷컴 버블 동안의 짧은 급등을 제외하면 MicroStrategy의 시가총액은 약 10억 달러를 맴돌았으며 2020년 현재 상대적으로 별로 고무적이지 않은 주식으로 남아 있습니다. 그러나 2020년 8월 11일 MicroStrategy가 상장 기업으로서 처음으로 비트코인 ​​구매를 발표하면서 모든 것이 바뀌었습니다. 그 이후로 BTC 보유를 계속 늘려 왔으며 자체 시장 가치가 기하급수적으로 증가하여 현재 약 900억 달러에 이르렀습니다.

1.2 자금은 어디서 나오나요?

출처: SaylorCharts

MicroStrategy는 평균 58,263달러의 가격으로 총 402,100 BTC를 구매했는데, 이는 전체 비트코인 ​​공급량 2,100만 개 중 약 1.9%에 해당하는 엄청난 수치입니다. 회사는 주로 세 가지 방법으로 비트코인 ​​구매 자금을 조달합니다.

1.2.1 현금 준비금

출처 : 삼성전자

소프트웨어 회사로서 MicroStrategy는 제품 라이센스, 구독 서비스 및 제품 지원을 통해 수익을 창출합니다. 10-K 보고서에 따르면 회사의 핵심 사업은 2022년에 약 4억 9900만 달러, 2023년에는 약 4억 9600만 달러의 수익을 창출했습니다.

비용 및 운영비(암호화폐 가격 변동 제외)를 공제한 후 MicroStrategy는 2022년에 1,050만 달러, 2023년에는 800,000달러의 흑자를 기록할 것입니다. 이 자금은 BTC를 구매하거나 기존 부채에 대한 이자를 지불하는 데 사용할 수 있습니다.

1.2.2 전환선순위채권 및 주식발행

출처: MicroStrategy 2024년 3분기 보고서

MicroStrategy가 자본을 조달하는 주요 방법은 전환 가능한 선순위 채권을 발행하는 것입니다. 2024년 3분기 재무 결과를 기준으로 회사는 해당 채권을 통해 약 42억 6천만 달러의 부채를 축적했으며, 연평균 이자율은 0.811%, 연간 이자 비용은 3,460만 달러입니다.

가장 최근인 2024년 11월 21일에 MicroStrategy는 전환선순위 채권으로 30억 달러를 추가로 발행했습니다. 이로 인해 총 부채는 70억 달러가 넘습니다. 특히 새로 발행된 30억 달러 지폐의 표면이자율은 0%로 이자 비용이 발생하지 않습니다. 그 대가로 투자자들은 향후 55% 프리미엄을 받고 해당 채권을 주식으로 전환할 수 있습니다.

전환사채 외에도 MicroStrategy는 주식 공모도 진행하고 있습니다. 2024년 3분기에 회사는 11억 달러 상당의 클래스 A 보통주를 발행했습니다.

MicroStrategy는 향후 3년(2025년~2027년) 동안 총 420억 달러를 조달할 계획을 발표했습니다. 이 중 210억 달러는 주식발행으로 조달하고 나머지 210억 달러는 채권발행을 통해 조달할 예정이다. 구체적인 일정은 각 자금원에서 2025년 50억 달러, 2026년 70억 달러, 2027년 90억 달러를 조달하는 것입니다.

1.3 몇 가지 흥미로운 통계

다음은 MicroStrategy에 대한 몇 가지 흥미로운 데이터와 사실입니다.

출처: SaylorCharts

MicroStrategy는 평균 가격 58,263달러에 비트코인을 구입했으며 보유 자산의 총 시장 가치는 385억 달러, 장부 가치는 234억 달러로 약 150억 달러의 미실현 이익을 얻었습니다.

출처: MSTR 추적기

MicroStrategy의 시장 가치는 비트코인 ​​보유량의 약 2.2배입니다. 이러한 가치 평가 차이로 인해 Citron과 같은 펀드가 MicroStrategy 주식을 매도하고 있습니다.

출처: MSTR 추적기

주식발행으로 인해 주식수는 증가했지만, 기본주당 BTC 가격은 실제로 상승했다. 이는 MicroStrategy가 추가 주식 발행으로 인한 희석 효과를 능가하는 비율로 비트코인을 구매하고 있기 때문입니다.

2. Microstrategy가 차세대 FTX인가요?

FTX와 Terra의 붕괴에는 구조적 문제가 한몫했지만, 창립자의 도덕적 해이도 한몫했습니다. 정의에 따르면 블랙 스완 사건은 본질적으로 예측 불가능하므로 공개적으로 이용 가능한 정보를 기반으로 MicroStrategy 내에 도덕적 해이가 있는지 여부를 평가하는 것은 불가능합니다. 따라서 여기서는 구조적 위험을 분석하는 데 중점을 둘 것입니다.

이 토론 주제는 거창하게 들리지만 MicroStrategy와 관련된 구조적 위험은 실제로 매우 간단합니다. 레버리지를 사용하여 비트코인에 투자하는 것입니다. 회사가 비트코인에만 지분을 투자했다면 가격 붕괴의 영향은 상대적으로 작을 것입니다.

출처: MicroStrategy

그러나 2024년 3분기 보고서에서 강조된 것처럼 MicroStrategy의 목표는 신중한 레버리지를 사용하여 가능한 많은 BTC를 획득하고 주주 가치를 높이며 비트코인 ​​자체를 능가하는 것입니다.

우리 모두 알고 있듯이 레버리지는 양날의 검입니다. 레버리지로 구매한 BTC의 가치가 떨어지면 회사는 부채를 갚기 위해 보유 자산을 매각해야 할 수도 있습니다.

마이클 세일러(Michael Saylor)는 BTC를 매각할 의사가 없다고 언론을 통해 반복해서 밝혔습니다. 이는 강제 청산이 회사 가치에 심각한 영향을 미칠 수 있음을 의미합니다. 이는 MSTR의 주가 하락과 향후 자금 조달의 어려움으로 이어질 수 있습니다. 레버리지 전략의 붕괴는 시장에 큰 영향을 미칠 수도 있습니다.

MicroStrategy의 레버리지 전략이 지속 가능한지 평가하기 위해 다음 두 가지 주요 측면을 살펴보겠습니다.

2.1 MicroStrategy는 이자 비용을 통제할 수 있습니까?

먼저 이자비용을 생각해 보자. 최근 30억 달러 규모의 전환선순위 채권을 0% 쿠폰 금리로 발행함으로써 MicroStrategy는 총 부채가 약 73억 달러, 평균 이자율이 0.476%이고 연간 이자 비용이 3,460만 달러에 이릅니다. 핵심 질문은 다음과 같습니다. MicroStrategy가 계속해서 이자를 지불할 수 있습니까?

회사의 2023년 10-K 서류에 따르면 MicroStrategy는 디지털 자산 외에도 약 11억 3천만 달러의 기타 자산을 보유하고 있습니다. 이는 연간 이자 지급액인 3,460만 달러를 훨씬 웃도는 금액으로, MicroStrategy가 단기적으로 이자를 지급하는 데 문제가 없음을 시사합니다.

또한 MicroStrategy는 핵심 비즈니스인 비즈니스 인텔리전스 소프트웨어에서 상당한 수익을 창출합니다. 그러나 문제는 매출과 영업비를 차감한 잔여이익이 상대적으로 적고 감소세를 보이고 있다는 점이다.

또한 MicroStrategy는 핵심 비즈니스인 비즈니스 인텔리전스 소프트웨어에서 상당한 수익을 창출합니다. 그러나 문제는 매출과 영업비를 차감한 잔여이익이 상대적으로 적고 감소세를 보이고 있다는 점이다.

향후 부채 규모도 무시할 수 없습니다. 앞서 언급한 대로 MicroStrategy는 향후 3년 동안 210억 달러 규모의 전환선순위 채권을 추가로 발행할 계획입니다. 그렇게 되면 총부채는 283억 달러로 늘어나게 된다. 현재 평균 이자율이 0.476%라면 연간 이자 지급액은 1억 3,470만 달러로 늘어나 장기적으로 감당하기 어려운 금액이 될 수 있다.

마이크로스트레티지는 최근 0% 쿠폰채를 발행해 이자 부담을 완화했지만, 회사가 이 저금리 부채에 계속 접근할 수 있을지 여부는 여전히 불확실하다. 이 문제는 다음 섹션에서 자세히 살펴봅니다.

2.2 모금 활동은 앞으로도 지속 가능합니까?

2.2.1 투자자들은 계속해서 자금을 제공할 것인가?

출처: MicroStrategy

첫 번째 문제는 자금조달의 지속가능성이다. 현재 암호화폐 시장의 긍정적인 분위기로 인해 자금 조달이 쉬워졌지만, 과거 데이터에 따르면 MicroStrategy는 2021년 2월부터 2024년 3월 사이에 전환 가능한 선순위 채권을 발행하지 않았습니다. 이 기간은 공교롭게도 2021년 비트코인 ​​폭락 이후 최근 시장 회복까지의 기간이다.

출처: 비트보

결정적인 증거는 없지만 비트코인의 가격 주기는 역사적으로 4년 반감기 주기와 일치했습니다. 이는 2026~2027년경 약세장이 발생할 가능성이 높음을 시사하며, BTC 장기 멱법칙 모델은 이 기간 동안 잠재적 가격 하한선이 53,000~70,000달러임을 시사합니다. MicroStrategy의 평균 비트코인 ​​구매 가격이 $58,000라는 점을 고려하면 약세장은 자금 조달을 어렵게 만들 수 있습니다.

2.2.2 변동성 문제

출처: MicroStrategy

비트코인 가격 외에도 변동성 또한 전환선순위 채권 금융의 지속가능성에 중요한 역할을 합니다.

일부 독자들은 다음과 같이 질문할 수 있습니다. MSTR 주식이 순자산가치(NAV)의 2배 이상으로 거래되는 이유는 무엇입니까? 최근 30억 달러 규모의 쿠폰이자율이 0%인 전환선순위채 발행에 투자자들이 참여한 이유는 무엇입니까?

출처: MicroStrategy

이러한 문제의 핵심은 변동성입니다. 비트코인과 MSTR은 다른 자산에 비해 상당히 높은 변동성을 보여 투자자들에게 매력적입니다. MicroStrategy는 2024년 3분기 IR 보고서에서 주식의 변동성을 강조하기도 했습니다.

높은 변동성은 델타 헤징, 감마 거래, 변동성 차익거래 등 다양한 거래 전략을 가능하게 합니다.

출처: MSTR 추적기

비트코인은 기존 주식보다 변동성이 더 크고 MSTR은 비트코인 ​​차입 구매를 통해 이러한 변동성을 증폭시키기 때문에 MSTR 주식과 전환 가능한 선순위 채권은 헤지 펀드로부터 상당한 관심을 끌었습니다. 채권은 단순한 채무 증서가 아니라 보유자가 특정 가격에 이를 주식으로 전환할 수 있는 콜 옵션으로 매력을 더욱 돋보이게 합니다.

출처: 비트보

MicroStrategy가 원활한 자금 조달을 유지하려면 BTC와 MSTR의 변동성이 지속되어야 합니다. 그러나 비트코인 ​​ETF의 승인과 기관투자자의 지속적인 진입으로 시장은 더욱 안정되고 변동성은 점차 줄어들고 있습니다. 비트코인의 변동성이 줄어들면 MSTR의 NAV 프리미엄이 줄어들어 주가에 영향을 미치고 전환형 선순위 채권의 금융 매력이 덜 매력적이게 될 수 있습니다.

MicroStrategy가 원활한 자금 조달을 유지하려면 BTC와 MSTR의 변동성이 지속되어야 합니다. 그러나 비트코인 ​​ETF의 승인과 기관투자자의 지속적인 진입으로 시장은 더욱 안정되고 변동성은 점차 줄어들고 있습니다. 비트코인의 변동성이 줄어들면 MSTR의 NAV 프리미엄이 줄어들어 주가에 영향을 미치고 전환형 선순위 채권의 금융 매력이 덜 매력적이게 될 수 있습니다.

3. 결국 가격이 가장 중요하다

결국 가장 중요한 요인은 비트코인 ​​가격이다. 암호화폐 시장이 침체를 겪지 않았다면 FTX는 바이낸스에 버금가는 주요 거래소가 되었을 수도 있습니다. 마찬가지로 Curve Finance의 UST 풀이 공격받지 않았다면 Terra는 비트코인과 이더리움에 이어 세 번째로 큰 네트워크가 될 수 있었습니다.

BTC 가격이 지속적으로 꾸준히 상승한다면 MicroStrategy의 현재 전략은 회사와 암호화폐 시장의 폭발적인 성장을 촉진하는 긍정적인 플라이휠을 형성할 수 있습니다. 그러나 BTC 가격이 급락할 경우 최악의 시나리오는 MicroStrategy가 부채를 갚기 위해 보유하고 있는 비트코인을 매각하여 악랄한 죽음의 소용돌이를 촉발하는 것입니다.

다행히 MicroStrategy의 부채는 무담보입니다. 이 회사는 이전에 비트코인이 담보하는 채권을 발행했지만 2024년 3분기까지 완전히 상환되지 않았습니다. 비트코인이 담보로 남아있다면 상환이 어려워 강제로 청산하게 되면 재앙적인 결과를 초래할 수 있다.

내 개인적인 의견으로는 MicroStrategy가 당장 심각한 위험에 직면하지는 않은 것 같습니다. 이자 비용은 여전히 ​​관리 가능하며 자본 조달은 ​​지금까지 순조롭게 진행되고 있습니다. 그러나 향후 계획된 자금조달 규모는 전례가 없는 수준이며, 기초자산인 비트코인의 변동성은 줄어들 것으로 예상된다. 따라서 2025년에서 2027년 사이에 위험 수준이 더 높아질 것으로 예상됩니다.

비트코인의 가치는 빠르게 성장하고 있으며 금의 지위에 대한 도전자가 되고 있습니다. 그러나 질문은 남아 있습니다. MicroStrategy가 지속 가능한 방식으로 BTC를 계속 구매하여 세계에서 가장 강력한 회사 중 하나가 될까요? 아니면 튤립 거품 이야기에 갇힌 또 다른 경고의 이야기가 될까요? 오직 시간만이 말해줄 것이다.