작성자: ARK Invest, Raye Hadi

편집자: Block unicorn

소개하다

이 가이드는 스테이블코인 분야의 복잡한 메커니즘을 설명하기 위해 고안된 4부작 시리즈의 첫 번째 편입니다. 스테이블코인의 운영은 매우 복잡하며, 현재 다양한 스테이블코인의 메커니즘, 위험, 그리고 장단점을 통합적으로 다루는 포괄적인 교육 자료는 없습니다. 이 시리즈는 이러한 간극을 메우는 것을 목표로 합니다. 발행자 문서, 온체인 대시보드, 그리고 프로젝트팀의 설명을 바탕으로, 이 가이드는 투자자들에게 스테이블코인을 평가할 수 있는 프레임워크를 제공합니다.

이 시리즈는 네 부분으로 구성되어 있습니다. 첫 번째 부분에서는 스테이블코인과 그 설계 및 역사를 소개합니다. 나머지 세 개의 글에서는 스테이블코인의 세 가지 주요 범주에 초점을 맞춥니다.

이 글들은 스테이블코인 보유량 관리, 수익률 및 인센티브 메커니즘, 토큰 취득 용이성 및 네이티브 통합, 그리고 거버넌스 및 규정 준수를 기반으로 한 토큰 복원력 등이 제공하는 기회를 개괄적으로 설명합니다. 각 글은 또한 스테이블코인이 시장 위기 상황에서 가치를 유지할 수 있는지 여부를 결정하는 요소인 외부 의존성과 페깅 메커니즘에 대해서도 살펴봅니다.

이 시리즈의 2부는 현재 가장 대중적이고 직관적인 설계 방식인 법정화폐에 주로 기반을 둔 스테이블코인을 소개하는 것으로 시작합니다. 3부와 4부에서는 다중 자산 기반 스테이블코인과 합성 달러 모델을 포함한 더욱 복잡한 유형의 스테이블코인을 분석합니다. 이러한 심층 분석은 투자자에게 각 스테이블코인의 기본 가정, 상충 관계 및 위험 노출을 이해하는 데 도움이 되는 포괄적인 프레임워크를 제공합니다.

이 시리즈의 첫 번째 부분을 즐겨주시기 바랍니다.

스테이블코인: 암호화폐 산업의 ChatGPT 순간

스테이블코인의 등장은 암호화폐 산업 역사의 전환점을 이루었습니다. 오늘날 전 세계 정부, 기업, 그리고 개인 사용자들은 블록체인 기술을 활용하여 글로벌 금융 시스템을 간소화하는 것의 이점을 인지하고 있습니다. 암호화폐의 발전은 블록체인이 기존 금융 시스템에 대한 실행 가능한 대안으로 기능할 수 있음을 보여줍니다. 통합 원장을 통해 디지털 네이티브, 글로벌, 실시간 가치 전송이 가능해지기 때문입니다.

이러한 이해와 미국 달러에 대한 세계적인 수요는 암호화폐와 전통 금융의 통합을 가속화할 수 있는 특별한 기회를 만들어냈습니다. 스테이블코인은 전통 금융 기관과 정부 모두의 이러한 통합의 기로에 서 있습니다. 스테이블코인 도입을 촉진하는 주요 요인은 다음과 같습니다.

정부와 기존 금융 기관의 동기는 각기 다르지만, 금융 환경의 변화에 ​​따라 스테이블코인을 수용하지 않으면 영향력을 잃을 위험이 있다는 점을 모두 인지하고 있습니다. 최근 ARK의 디지털 자산 연구 책임자인 로렌조 발렌테는 이 주제에 대한 자세한 논문 "스테이블코인은 미국 정부의 가장 회복력 있는 금융 동맹 중 하나가 될 수 있다"를 발표했습니다.

오늘날 스테이블코인은 더 이상 암호화폐 거래자들을 위한 틈새시장이 아닙니다. 소매 시장으로의 도입이 가속화되고 있습니다. 스테이블코인은 국경 간 송금, 탈중앙화 금융(DeFi), 그리고 안정적인 법정화폐가 부족한 신흥 시장에서 미국 달러를 확보하는 주요 수단이 되었습니다. 스테이블코인의 유용성과 인기가 높아지고 있음에도 불구하고, 스테이블코인 시스템을 뒷받침하는 복잡한 구조와 메커니즘은 많은 투자자들에게 여전히 생소하게 다가옵니다.

스테이블코인에 대해 알아보세요

스테이블코인은 블록체인에서 발행되는 토큰화된 자산으로, 보유자에게 1달러 상당의 특정 자산을 부여하며, 블록체인 안팎에서 거래될 수 있습니다. 스테이블코인은 전통적인 수탁기관이나 자동화된 온체인 메커니즘을 통해 관리되는 담보 준비금으로 뒷받침되며, 고정 차익거래 메커니즘을 통해 안정화됩니다. 스테이블코인은 변동성을 흡수하고 대상 자산(일반적으로 미국 달러 또는 다른 법정화폐)과 동일한 가치를 유지하도록 설계되었습니다.

스테이블코인은 블록체인에서 발행되는 토큰화된 자산으로, 보유자에게 1달러 상당의 특정 자산을 부여하며, 블록체인 안팎에서 거래될 수 있습니다. 스테이블코인은 전통적인 수탁기관이나 자동화된 온체인 메커니즘을 통해 관리되는 담보 준비금으로 뒷받침되며, 고정 차익거래 메커니즘을 통해 안정화됩니다. 스테이블코인은 변동성을 흡수하고 대상 자산(일반적으로 미국 달러 또는 다른 법정화폐)과 동일한 가치를 유지하도록 설계되었습니다.

스테이블코인의 달러화 강세는 달러가 희소한 시장에서 합성 달러에 대한 시장 수요와 높은 연관성을 보이는 자연스러운 결과입니다. 달러의 안정성과 블록체인의 비용 효율성 및 24시간 연중무휴 접근성을 결합한 스테이블코인은 매우 매력적인 교환 수단이자 신뢰할 수 있는 가치 저장 수단으로 자리 잡았습니다. 이러한 역동성은 특히 오랫동안 통화 불안정성과 미국 은행 계좌 이용 제한으로 어려움을 겪어 온 시장에서 두드러집니다. 이러한 배경에서 스테이블코인은 달러화에 대한 디지털 관문 역할을 효과적으로 수행하고 있으며, 이는 2025년 온체인 활동이 가장 빠르게 성장하는 지역인 아시아 태평양, 라틴 아메리카, 그리고 사하라 이남 아프리카 지역에서도 확인할 수 있습니다.

더욱이 스테이블코인은 높은 유동성과 낮은 변동성을 갖춘 계정 단위를 도입함으로써 암호화폐, 특히 탈중앙화 금융(DeFi)의 발전에 혁명을 일으켰습니다. 스테이블코인이 없다면 온체인 시장은 비트코인(BTC), 이더리움(ETH), 솔라나(SOL)와 같이 변동성이 높은 자산을 거래에 사용해야 할 것이며, 이는 사용자를 가격 위험에 노출시킬 뿐만 아니라 DeFi의 실질적인 적용 가치를 저하시킬 것입니다.

스테이블코인은 미국 달러에 고정된 온체인 자산의 안정성을 제공하여 자본 효율성을 향상시키고, 이를 통해 DeFi 프로토콜의 가격 발견 및 온체인 거래 결제 효율성을 향상시킵니다. 이러한 안정성과 신뢰성은 신흥 금융 시장이 의존하는 핵심 인프라에 매우 중요합니다. 따라서 이러한 특성을 유지하는 특정 페깅 메커니즘과 준비금 구조는 특히 시장이 어려운 시기에 회복탄력성을 유지하는 데 필수적입니다.

자산인가, 부채인가? 스테이블코인의 설계는 상당한 차이를 가져옵니다.

스테이블코인의 기본 메커니즘과 준비금 구조는 경제적, 법적 행위에 직접적인 영향을 미칩니다. 다양한 구조는 규제 준수, 검열 저항성, 암호화폐 네이티브 설계 수준, 그리고 통제 및 안정성 측면에서 각기 다른 장단점을 제공합니다. 또한 스테이블코인의 작동 방식과 보유자가 감수해야 할 위험, 행위, 그리고 한계를 결정합니다. 이러한 미묘한 차이는 스테이블코인을 이해하는 방법에 대한 중요한 질문을 제기합니다. 예를 들어, 특정 유형의 스테이블코인을 자산으로 간주해야 할까요, 아니면 부채로 간주해야 할까요?

이러한 맥락에서, 스테이블코인은 보유자가 스테이블코인 또는 그 기반 준비금에 대한 직접적인 법적 소유권을 가지고 있어 발행자가 파산하더라도 집행 가능한 권리를 보유할 때 "자산"으로 간주될 수 있습니다. 그러나 발행자가 준비금에 대한 법적 소유권을 보유하고 보유자가 계약상 청구권만을 보유하여 사실상 무담보 채권자 역할을 하는 경우, 스테이블코인은 "채권"과 유사합니다. 이러한 구분은 발행자의 법적 설계와 준비금 보관 구조에 따라 달라집니다.

토큰 분류는 주로 토큰을 뒷받침하는 준비금을 누가 관리하는지, 그리고 해당 당사자가 상환 의무를 이행할 법적 의무가 있는지 여부에 따라 달라집니다. 대부분의 발행자는 명시적인 법적 의무나 사용자가 관리하는 준비금이 없어도 스트레스 상황에서도 상환 의무를 이행할 의향이 있지만, 토큰은 채무 증서와 유사하게 기능합니다. 이러한 구분은 최악의 상황에서도 보유자가 기초 담보에 대해 집행 가능한 권리를 여전히 보유하는지 여부를 결정합니다.

아래 표는 이 범주에 속하는 다양한 유형의 스테이블코인 간의 차이점을 간략하게 설명합니다.

이러한 구조는 일반적으로 스테이블코인이 의도된 지역, 목표 시장 또는 특정 목적을 기반으로 신중하게 설계되었습니다. 그러나 법적 구조의 차이는 토큰 보유자에게 상당한 영향을 미칠 수 있는 미묘한 차이로 이어질 수 있습니다. 이는 의도적이든 의도치 않든 구조적 차이가 스테이블코인과 투자자에게 중대한 영향을 미칠 수 있는 수많은 흥미로운 사례 중 하나일 뿐이라는 점에 유의해야 합니다.

과거 스테이블코인의 실패는 설계상의 결함과 밀접한 관련이 있었습니다.

과거의 문제적 사건들은 위기 상황에서 스테이블코인이 특정 법정화폐에서 분리되는 것과 관련이 있었습니다. 이러한 사건들은 특히 시장이 불안정한 시기에 설계 차이가 실질적인 결과를 초래할 수 있음을 극명하게 보여줍니다. 실제로 모든 유형의 스테이블코인은 각각의 아키텍처 결함과 설계 선택으로 인해 실패를 경험했습니다. 다음 섹션에서는 세 가지 유형의 스테이블코인 중 가장 주목할 만한 실패 사례들을 살펴보겠습니다. 이 논의는 이 시리즈의 2부, 3부, 4부에 걸쳐 "가장 법정화폐에 기반한", "다중 자산 담보", 그리고 "합성 달러 모델"에 대한 심층 분석을 위한 토대를 마련할 것입니다.

SVB, Silvergate, Signature 은행의 붕괴

SVB, Silvergate, Signature 은행의 붕괴

2023년 3월, 암호화폐에 집중했던 미국 은행 세 곳(실버게이트, 실리콘밸리은행(SVB), 시그니처은행)의 파산은 법정화폐 기반 스테이블코인이 기존 은행 시스템에 오랫동안 의존해 왔음을 여실히 보여주었습니다. 실버게이트의 몰락은 뉴욕연방준비은행(FHLB)의 지원을 잃으면서 시작되었습니다. 이전에 실버게이트는 장기 국채와 주택저당증권(MBS)을 대량 보유하고 있었는데, 이 자산들은 이미 연방준비은행의 전례 없는 금리 인상으로 인해 상당한 부담을 안고 있었습니다. 급증하는 인출 수요에 대응하기 위해 실버게이트는 막대한 손실을 감수하며 자산을 매각해야 했고, 이는 파산을 가속화했으며 실리콘밸리은행과 시그니처은행에 대한 시장의 신뢰를 흔들었고, 결국 두 은행의 파산으로 이어졌습니다.

Circle이 SVB에 대한 33억 달러 규모의 투자 계획을 공개하자, 자사 스테이블코인 USDC의 SVB 대비 페그(peg)가 0.89달러로 폭락하며 DeFi와 중앙화 시장에 공황을 야기했고, 연방예금보험공사(FDIC)가 모든 예금을 보증하기 위해 개입했습니다. 며칠 만에 USDC는 페그를 복구했습니다. 그러나 이 충격은 DAI를 포함한 모든 스테이블코인에 영향을 미쳤고, USDC에 대한 담보 의존도가 높아 DAI 역시 디커플링되었습니다. Circle은 이후 은행 파트너를 조정했지만, 이 위기는 스테이블코인과 은행 간의 취약한 연결 고리에 대한 우려를 여전히 불러일으켰습니다.

Terra/Luna 알고리즘 충돌

2022년 초, 테라는 알고리즘 기반 스테이블코인 UST와 네이티브 토큰 루나를 핵심으로 하는 선도적인 레이어 1 생태계였습니다. 테라를 기반으로 구축된 대출 프로토콜인 앵커는 예금자에게 19.5%의 보장 수익을 제공했으며, 테라루나 생태계의 주요 자금원이었습니다. UST는 차익거래 메커니즘을 통해 페그를 유지했습니다. 1 UST는 1달러 루나와 교환될 수 있었고, UST 발행으로 루나가 소각되었으며, 상환을 통해 새로운 루나가 생성되었습니다. 테라 경영진은 이후 비트코인(BTC) 및 기타 암호화폐의 보유량을 늘렸지만, 이러한 보유량은 UST 공급량의 약 20%를 초과하지 못했고, 결과적으로 자금 부족 현상이 심화되었습니다. 테라루나는 전성기에는 실제 사용 사례가 제한적이고 높은 수익률이 실제 대출 수요보다는 테라 보조금에 의해 주로 뒷받침되었음에도 불구하고 수십억 달러를 유치했습니다.

시장이 반전되어 루나의 가격이 UST의 유통 공급량보다 낮아지자 환매 메커니즘이 실패했습니다. 2022년 5월, UST가 비트코인에서 분리되면서 대규모 자본 유출이 발생했습니다. 테라는 환매를 제한했고, 이로 인해 더 많은 자금이 유통 시장으로 유입되었습니다. 환매가 재개되자 루나는 유출되는 자금을 흡수하기 위해 발행량을 대폭 늘렸고, 토큰 공급량은 수억 개에서 수조 개로 급증하면서 가격 폭락을 초래했습니다. 비트코인 ​​보유량도 가격 급등을 막지 못했습니다. 단 며칠 만에 UST와 루나의 시가총액 합계는 500억 달러 이상 증발했습니다.

DAI의 "검은 목요일"

2020년 3월 12일, MakerDAO(현재 Sky Protocol로 개명) 커뮤니티는 "검은 목요일"이라는 재앙을 겪었습니다. 이더리움 가격 급락과 네트워크 혼잡으로 인해 DAI 청산 메커니즘에 시스템적인 장애가 발생했습니다. 이더리움 가격은 40% 이상 하락했고, 수백 개의 볼트(vault)의 담보 비율이 기준치 아래로 떨어졌습니다. 일반적으로 청산은 온체인 경매를 통해 이루어지며, "수탁자"가 담보 DAI를 매수하기 위해 입찰합니다. 그러나 "검은 목요일"에는 높은 가스비와 오라클 업데이트 지연으로 인해 많은 입찰이 실패했고, 투기꾼과 기회주의자들이 거의 0에 가까운 가격으로 담보를 확보할 기회를 얻었습니다. 청산의 36% 이상이 100% 할인된 가격으로 완료되어 567만 DAI의 부족 현상이 발생했고, 많은 볼트 소유자에게 상당한 손실을 초래했습니다.

설상가상으로, 차용자들이 부채 상환을 위해 DAI 매수에 몰리면서 DAI는 페그(peg)에서 분리되었습니다. 일반적으로 차익거래자들은 수요를 충족하기 위해 새로운 DAI를 발행했지만, 이번에는 네트워크 혼잡, 가격 변동성, 그리고 오라클 지연이 모두 장애가 되었습니다. 청산과 매우 제한적인 발행으로 공급 쇼크가 발생했고, 수요는 급증하여 페그 가격이 상승했습니다. 이후 MakerDAO는 부채 경매를 실시하고, 현재는 사용이 중단된 MakerDAO의 유틸리티 토큰인 Maker(MKR)를 발행하여 프로토콜 자금을 보충했습니다. 이 위기는 DAI의 청산 메커니즘 설계와 스테이블코인의 안정성 측면에서 취약성을 드러냈고, Maker는 청산 엔진과 담보 모델을 대대적으로 개편했습니다.

스테이블코인 설계가 중요합니다

실버게이트, SVB, 시그니처 뱅크의 붕괴, 테라루나의 알고리즘 붕괴, 그리고 DAI의 "검은 목요일"은 모두 스테이블코인 아키텍처의 중요성을 강력하게 일깨워줍니다. 이러한 위기들은 아키텍처 설계 선택이 시스템의 회복력과 위험에 어떻게 영향을 미치는지 보여줍니다. 테라루나의 붕괴는 순수 알고리즘 기반 스테이블코인의 구조적 취약성을 드러냈으며, 충분한 담보나 진정한 경제적 효용이 없는 시스템은 본질적으로 불안정하고 스트레스 상황에서 붕괴되기 쉽다는 것을 보여주었습니다.

반면 USDC와 DAI의 디커플링은 우려스러운 상황이었지만, 일시적인 현상일 뿐이었으며 두 생태계 모두에 상당한 개혁을 가져왔습니다. 실리콘밸리 금융 위기 이후 Circle은 보유 자산의 투명성을 높이고 은행과의 관계를 강화했습니다. MakerDAO(Sky Protocol)는 더 많은 실물 자산(RWA)을 담보 포트폴리오에 포함하도록 구조조정했을 뿐만 아니라, 연쇄 채무 불이행을 방지하기 위해 청산 메커니즘을 개선했습니다.

이러한 사건들의 공통점은 각 스테이블코인 유형의 결함과 해당 유형에서 가장 파괴적인 특정 상황을 모두 드러냈다는 것입니다. 이러한 아키텍처가 실패에 대응하여 어떻게 발전했는지 이해하는 것은 오늘날 스테이블코인의 설계 선택과 차이점을 평가하는 데 매우 중요합니다. 모든 스테이블코인이 동일한 위험에 직면하는 것은 아니며, 최적화 목표도 다릅니다. 두 가지 결과 모두 각각의 기반 아키텍처에서 비롯됩니다. 이 점을 인식하는 것은 스테이블코인의 취약점이 어디에 있는지, 그리고 이를 어떻게 최대한 활용할 수 있는지 이해하는 데 필수적입니다.

결론적으로

이 글에서는 스테이블코인을 소개하고 스테이블코인 설계의 중요성을 설명합니다. 2부부터 4부까지는 법정화폐 담보, 다중 자산 담보, 합성 달러 모델이라는 세 가지 주요 스테이블코인 유형을 살펴보겠습니다. 각 스테이블코인은 유용성이나 사용자 경험만큼이나 중요한 복원력과 상충 관계가 서로 다릅니다. 각 스테이블코인(그리고 스테이블코인 자체)의 고유한 설계, 담보 및 거버넌스 특징은 각각의 위험과 보유자의 예상 토큰 행동을 결정하는 핵심 요소입니다.