작성자: Prathik Desai

편집자: Block unicorn

머리말

솔직히 어떻게 이 상황을 헤쳐나왔는지 모르겠어요. 엄청난 양의 재무제표에 거의 압도당할 뻔했어요. 숫자에 대한 제 애정이 의심스러워지기 시작했어요. 분석의 양이 너무 많아서가 아니라, 지난 3주 동안 작성한 여섯 개의 재무 분석 보고서에서 회사 재무제표에서는 극히 드문 정보가 드러났기 때문이죠.

디지털 자산 금고(DAT)의 재무 상태는 DeFi 전략과 복잡하게 얽혀 있어 이러한 회사의 재무 실적을 분석하는 것이 매우 어렵습니다.

Upexi와 SharpLink Gaming이 이번 주에 분기 실적 보고서를 발표했는데, 이 두 회사는 제가 재무적으로 살펴본 최신 회사입니다.

겉보기에는 평범한 사업체처럼 보입니다. 한 곳은 소비자 브랜드를 판매하고, 다른 한 곳은 스포츠 베팅 제휴 마케팅을 합니다. 하지만 자세히 살펴보면, 그들의 가치 평가에 영향을 미치고, 수익성을 결정하며, 전반적인 이미지를 형성하는 것은 창고형 매장이나 전자상거래 플랫폼이 아니라 암호화폐라는 것을 알 수 있습니다.

Upexi와 SharpLink는 기업 금융과 암호화폐 펀드 관리의 경계가 모호한 분야에 진출했습니다.

오늘의 기사에서는 이더리움과 솔라나 볼트에서 발견한 흥미로운 사실 ​​몇 가지와, 투자자들이 이러한 채널을 통해 암호화폐에 투자하기 전에 알아야 할 사항을 알려드리겠습니다.

SharpLink의 ETH 사업부

1년도 채 되지 않았는데, 저는 SharpLink를 틈새 스포츠 리그 마케팅 회사, 슈퍼볼 때만 떠오르는 그런 회사라고 설명했을 겁니다. SharpLink의 재무 상태는 다른 중견 기업들과 크게 다르지 않았습니다. 매출은 미미했고, 스포츠 일정의 계절적 변동에 따른 실적 악화, 그리고 손익계산서에는 종종 손실이 기록되었습니다.

해당 회사의 대차대조표가 30억 달러라는 표시는 없습니다.

이 모든 것은 2025년 6월에 회사가 이더리움을 주요 재무 자산으로 지정하고 ETH의 주요 보유자 중 하나가 되면서 바뀌었습니다.

이후 회사는 이더리움 거버넌스 사업을 중심으로 구조조정을 단행했고, 조 루빈이 이끌게 되었습니다. 이더리움 공동 창립자이자 컨센시스(Consensys)의 설립자 겸 CEO인 루빈은 5월 말 샤프링크 이사회 의장으로 합류했습니다.

지난 몇 달 동안 SharpLink는 네이티브 스테이킹, 유동성 스테이킹, 그리고 DeFi 프로토콜에 직접 투자하며 사업 중심을 이더리움으로 전환했습니다. 3개월이 지난 지금, 이러한 변화는 이미 성과를 보이고 있습니다.

SharpLink는 분기 매출 1,080만 달러를 기록했는데, 이는 작년 같은 기간 90만 달러에서 11배 증가한 수치입니다. 이 중 1,020만 달러는 ETH 볼트에서 발생한 스테이킹 수익에서 발생했으며, 기존 제휴 마케팅 사업에서 발생한 수익은 60만 달러에 불과했습니다.

SharpLink의 총 자산은 2024년 12월 31일 기준 260만 달러에서 2025년 9월 30일 기준 30억 달러로 증가했습니다.

SharpLink의 총 자산은 2024년 12월 31일 기준 260만 달러에서 2025년 9월 30일 기준 30억 달러로 증가했습니다.

샤프링크는 분기 말 817,747 ETH를 보유했으며, 11월 초에는 861,251 ETH로 증가했습니다. 현재 샤프링크는 두 번째로 많은 ETH를 보유하고 있습니다. 샤프링크의 11배에 달하는 매출 성장은 전적으로 이 자금 덕분입니다.

이번 분기 SharpLink 매출의 거의 95%가 ETH 스테이킹 수익에서 발생했습니다. 순이익은 2024년 3분기 90만 달러의 순손실에 비해 100배 증가한 1억 430만 달러를 기록했지만, 그 이면에는 문제가 도사리고 있습니다. 다른 대부분의 DAT 프로젝트와 마찬가지로 SharpLink의 전체 수익은 ETH 보유분에 대한 미실현 이익에서 발생합니다.

이는 미국 일반회계기준(GAAP)에 따라 기업이 회계 기간 말 현재 공정가치로 자산을 평가하도록 규정되어 있기 때문입니다. 관련 기업들은 이익에 미미하게 기여합니다.

따라서 이러한 모든 미실현 이익은 본질적으로 비현금입니다. SharpLink가 스테이킹 보상으로 얻는 수익조차도 정기적으로 법정화폐로 환전되지 않고 ETH로 지급됩니다. 바로 이 점이 제가 걱정하는 부분입니다.

비현금 수익은 여전히 ​​수익으로 처리되지만, 회사는 급여, 법률 및 감사 수수료, 서버 비용을 지불하기 위해 9개월 동안 820만 달러의 운영 현금을 소비했습니다.

이 달러는 어디서 왔을까?

대부분의 다른 DAT와 마찬가지로 SharpLink는 신주 발행을 통해 ETH 보유량 증가에 필요한 자금을 조달합니다. 회사는 올해 유상증자를 통해 29억 달러를 조달했으며, 이후 지분 희석을 상쇄하기 위해 15억 달러 규모의 자사주 매입을 지시했습니다.

이는 DAT에서 점점 더 흔해지고 있는 DeFi 플라이휠 효과의 복제품입니다.

SharpLink는 주식을 발행하고 그 수익금으로 ETH를 매수합니다. ETH를 스테이킹하여 수익을 얻고, ETH 가격이 상승하면 미실현 이익을 반영하고 더 높은 회계 이익을 보고하여 더 많은 주식을 발행합니다. 이러한 순환은 반복됩니다.

다른 DAT 사례 연구에서 설명했듯이, 이 모델은 상승 사이클에서 효과적입니다. 여러 차례의 약세장 사이클을 겪더라도 회사의 현금 보유액이 현금 지출을 충당하기에 충분하다면 이 모델은 제대로 작동합니다. ETH 가격 상승은 대차대조표를 개선하고, 금고 가치는 운영 비용보다 빠르게 증가하며, 시장은 유동성이 높고 수익률을 높여주는 퍼블릭 이더리움 프록시를 확보하게 됩니다.

이러한 취약성은 가격이 장기간 횡보할 때(이더리움 보유자에게는 새로운 일이 아닙니다) 높은 기업 비용과 결합될 때 분명해집니다.

비트코인 펀드 관리 대기업인 Strategy의 경우에도 비슷한 위험을 보았습니다.

저는 거의 모든 DAT 프로젝트가 어떤 암호화폐에 투자하든 이러한 위험에 직면할 것으로 예상합니다. 단, DAT 프로젝트를 지원할 만한 상당한 현금 보유고와 건전한 수익성을 확보하지 않는 한 말입니다. 하지만 수익성 있는 기업 중 암호화폐 분야에 전적으로 투자하는 경우는 드뭅니다.

Strategy가 BTC에 베팅하는 반면 SharpLink가 ETH에 베팅하는 경우를 봤습니다. Solana Vault도 비슷한 상황입니다.

우펙시의 솔라나 공장

SharpLink는 게임 계열사에서 이더리움 보관소로 거의 완전히 변모했고, Upexi는 소비자 브랜드 회사로서의 기존 모습을 그대로 유지하면서도 Solana를 수용했습니다.

우펙시의 솔라나 공장

SharpLink는 게임 계열사에서 이더리움 보관소로 거의 완전히 변모했고, Upexi는 소비자 브랜드 회사로서의 기존 모습을 그대로 유지하면서도 Solana를 수용했습니다.

저는 Upexi를 한동안 주시해 왔습니다. 운영 측면에서는 지난 5개 회계연도 동안 대체로 긍정적인 성과를 거두었습니다. 브랜드 인수와 매출 성장이 견조했고, 매출 총이익률도 만족스러운 수준입니다. 하지만 기업 관점에서 Upexi는 지난 4개 회계연도 동안 순손실을 기록했습니다.

이것이 회사가 재무제표에 디지털 자산을 포함하게 된 이유일 수 있습니다. 지난 두 분기 동안 이러한 변화는 미미했지만, 여전히 눈에 띄었습니다. 그러나 이번 분기에는 디지털 자산이 회사 재무제표에서 지배적인 위치를 차지하게 되었습니다.

2025년 3분기에 Upexi는 920만 달러의 매출을 달성했으며, 이 중 610만 달러는 SOL 스테이킹에서, 나머지 310만 달러는 소비자 브랜드 사업에서 발생했습니다. 전 분기에 암호화폐 사업에서 매출이 전혀 없었던 소비재 기업인 Upexi가 매출의 3분의 2를 디지털 자산 스테이킹에서 달성한 것은 의심할 여지 없이 엄청난 도약입니다.

Upexi는 현재 207만 개의 SOL 토큰을 보유하고 있으며, 이는 4억 달러 이상의 가치를 지닙니다. 이 중 약 95%가 스테이킹되어 있습니다. 이번 분기에만 스테이킹을 통해 31,347개의 SOL 토큰을 보상으로 획득했습니다.

Upexi와 다른 DAT의 가장 큰 차이점은 잠긴 SOL을 획득하기 위한 전략에 있습니다.

이 회사는 2026년부터 2028년까지의 잠금 해제 기간에 따라 평균 시장 할인율 14%로 약 105만 개의 잠금 SOL 토큰을 구매했습니다.

락업된 토큰은 현재 판매가 불가능하여 거래 가격이 낮습니다. 락업된 SOL 토큰이 락업 해제됨에 따라 토큰 가치는 자연스럽게 일반 SOL 토큰과 동일한 수준으로 상승하여 Upexi는 스테이킹 보상을 획득하고 SOL 토큰의 가격 상승을 통해 추가적인 이익을 얻을 수 있습니다.

이러한 접근 방식은 일반적인 DAT보다는 헤지펀드에 더 가깝습니다. 하지만 Upexi의 현금 흐름을 살펴보면 SharpLink의 경우와 마찬가지로 동일한 우려가 다시 제기됩니다.

이 전략은 일반적으로 헤지펀드에서 발견되며, 일반적인 DAT(디지털 자산 금고)에서는 발견되지 않습니다. 그러나 Upexi의 현금 흐름을 살펴보면 SharpLink와 동일한 문제점을 발견할 수 있습니다.

Upexi는 7,800만 달러의 미실현 이익을 포함하여 6,670만 달러의 순이익을 보고했지만, 여전히 980만 달러의 영업 현금 유출을 기록했습니다. SOL 스테이킹 수익은 법정화폐로 전환되지 않았기 때문에 비현금 수익으로 남았습니다. 따라서 회사는 현금 보유액에 크게 의존하는 수요자산투자자(DAT)를 위한 일반적인 측정 방식인 자금 조달을 선택했습니다.

Upexi는 전환사채를 통해 2억 달러를 조달하고, 5억 달러를 지분 투자로 확보했습니다. 단기 부채는 2천만 달러에서 5천만 달러로 증가했습니다.

같은 흐름이지만 위험 요소는 비슷합니다. SOL이 1년 동안 보류된다면 어떻게 될까요?

SharpLink와 Upexi는 둘 다 매우 기발한 제품을 만들고 있습니다. 하지만 그렇다고 해서 그들이 계속 성공할 수 있다는 보장은 없습니다.

쉬운 대답은 없습니다.

같은 흐름이지만 위험 요소는 비슷합니다. SOL이 1년 동안 보류된다면 어떻게 될까요?

SharpLink와 Upexi는 둘 다 매우 기발한 제품을 만들고 있습니다. 하지만 그렇다고 해서 그들이 계속 성공할 수 있다는 보장은 없습니다.

쉬운 대답은 없습니다.

여기에는 제가 무시할 수 없는 패턴이 있습니다. 두 회사 모두 경제 상황이 좋을 때 논리적인 금융 시스템을 운영합니다. 두 회사 모두 네트워크 활동에 따라 확장 가능한 재무 구조를 구축했고, 수입원을 보완하는 수익 구조를 개발했습니다. 그리고 이러한 이니셔티브를 통해 세계에서 가장 중요한 두 레이어 1 블록체인의 최고 공공 기관으로 자리매김했습니다.

그러나 이 두 회사의 이익은 거의 모두 실현되지 않은 이익에서 발생했고, 벌어들인 표상 수익은 유동성이 없었으며, 재무부 자산을 체계적으로 현금으로 전환하여 이익을 인식하려는 징후는 없었고, 보고서는 운영 현금이 마이너스였으며, 자본 시장을 이용해 지불해야 했다고 밝혔습니다.

이는 비판이라기보다는 DAT 아키텍처를 도입하기로 결정한 모든 회사가 직면해야 하는 현실이자 균형에 가깝습니다.

이 모델을 지속하려면 두 가지 중 하나가 발생해야 합니다. 스테이킹이 회사의 현금 엔진이 되어 디지털 자산 구매에 지속적으로 자금을 지원하거나, 회사가 디지털 자산 전략에 계획된 디지털 자산 판매를 통합하여 체계적인 수익을 달성해야 합니다.

불가능한 일은 아닙니다. Sharplink는 ETH를 스테이킹하여 1,030만 달러를 벌었고, Upexi는 SOL을 스테이킹하여 608만 달러를 벌었습니다.

이 금액은 결코 무시할 수 없는 규모입니다. 설령 일부가 운영 지원을 위해 법정화폐 시스템에 재투자된다 하더라도 최종 결과는 여전히 달라질 수 있습니다.

이전에 Upexi와 Sharplink는 모두 동일한 딜레마에 직면했습니다. 즉, 뛰어난 혁신과 자본 시장 유동성 사이에서 균형을 맞춰야 하는 것입니다.