작성자: Saurabh Deshpande

편집자: Block unicorn

머리말

오늘의 주제는 암호화폐 자본 형성의 진화를 탐구합니다. 코인베이스가 4억 달러를 들여 에코를 인수한 것과 플라잉 튤립의 영구 풋옵션 실험은 자금 조달 메커니즘이 근본적으로 재편되고 있음을 보여줍니다. 이러한 모델은 서로 다를 수 있지만, 공통적인 특징은 새로운 프로젝트가 자본을 조달하고 투자할 때 공정성, 유동성, 그리고 신뢰성을 추구한다는 것입니다.

Decentralised.co의 연구 작가이자 파트너인 Saurabh는 시장 분석과 디자인 논평을 통해 이러한 실험을 분석하여 암호화폐와 위험, 보상, 커뮤니티 신뢰 간의 관계가 점점 더 정교해지고 있음을 밝혔습니다.

이제 본론으로 들어가겠습니다.

코인베이스의 풀스택 펀드레이징 제국 구축

코인베이스는 최근 코비가 설립한 커뮤니티 모금 플랫폼 에코를 약 4억 달러에 인수했습니다. 같은 거래에서 코인베이스는 팟캐스트 재런칭을 위해 NFT(Non-Functional Token)를 2,500만 달러에 구매했습니다. NFT가 활성화되면 진행자 코비와 레저 스테이터스는 8개의 새로운 에피소드를 제작해야 합니다. 에코는 300회 이상의 펀딩 라운드를 통해 2억 달러 이상을 모금했습니다.

이로써 Coinbase는 최근 Liquifi를 인수한 데 이어 암호화폐 프로젝트 토큰과 투자에 대한 풀스택 레이아웃을 완성하게 되었습니다.

프로젝트팀은 LiquiFi를 사용하여 토큰을 생성하고 지분 구조를 관리하며, Echo와 같은 프라이빗 세일이나 Sonar와 같은 퍼블릭 세일을 통해 자금을 조달하고, 코인베이스 거래소에 토큰을 상장하여 2차 거래를 진행할 수 있습니다. 각 단계에서 수익이 발생합니다. LiquiFi는 토큰 관리 수수료를 부과하고, Echo는 수익 배분 계약을 통해 가치를 확보합니다. 코인베이스는 상장된 토큰 거래에서 수수료를 받습니다. 이러한 통합 기술 스택을 통해 코인베이스는 거래 단계뿐만 아니라 프로젝트 라이프사이클 전반에 걸쳐 수익을 창출할 수 있습니다.

이는 에코에게 가치 있는 거래입니다. 거래소와의 상류 통합 없이는 지속 가능한 수익을 창출하는 데 어려움을 겪을 것이기 때문입니다. 현재 에코의 사업 모델은 성과 수수료에 집중되어 있는데, 이는 벤처 캐피털 투자와 마찬가지로 수익화에 수년이 걸릴 수 있습니다.

코인베이스는 왜 자금 조달의 절반밖에 도움이 되지 않은 제품에 그렇게 높은 가격을 지불했을까요? 2억 달러는 에코의 수익이 아니라, 단지 에코가 조달한 총액이라는 점을 기억하세요. 코인베이스는 암호화폐 업계에서 가장 존경받는 인물 중 한 명으로 여겨지는 코비와 파트너십을 맺기 위해 이 비용을 지불했습니다. 더 나아가, 코인베이스는 에코의 네트워크 효과, 기술 인프라, 규제적 지위, 그리고 새롭게 부상하는 암호화폐 자본 형성 프레임워크 내에서의 입지를 중요하게 생각합니다.

MegaETH와 Plasma 등 유명 프로젝트는 Echo를 통해 자금을 조달했으며, MegaETH는 Echo의 공개 판매 플랫폼인 Sonar를 통해 추가 자금 조달을 진행하기로 했습니다.

이번 인수를 통해 Coinbase는 중앙 집중식 거래소에 회의적인 창립자들의 신뢰를 얻고, 커뮤니티 중심의 투자 네트워크에 접근할 수 있으며, 순수 암호화폐에서 토큰화된 전통 자산으로 확장할 수 있는 인프라를 갖추게 되었습니다.

모든 프로젝트에는 팀, 사용자, 개인 투자자, 그리고 일반 투자자, 이렇게 세네 명의 이해관계자가 있습니다. 인센티브 메커니즘과 토큰 분배 간의 적절한 균형을 찾는 것은 항상 어려운 과제였습니다. 2015년부터 2017년까지 암호화폐 업계에 ICO가 시작되었을 때, 저희는 이것이 더 많은 사람들이 초기 단계 프로젝트에 "민주화된" 방식으로 참여할 수 있는 정직한 모델이라고 생각했습니다. 하지만 일부 토큰은 MetaMask를 통해 연결하기도 전에 매진되었고, 프라이빗 세일은 화이트리스트에 등록되어 대부분의 개인 투자자를 배제했습니다.

물론, 규제 관련 고려 사항으로 인해 이 모델은 발전해야 하지만, 이는 또 다른 주제입니다. 하지만 이 글에서는 코인베이스의 수직적 통합뿐만 아니라 자금 조달 메커니즘의 발전에도 초점을 맞춥니다.

플라잉 튤립의 영구 풋 옵션

앙드레 크론예(Andre Cronje)의 플라잉 튤립(Flying Tulip)은 현물 거래, 파생상품, 대출, 머니마켓, 네이티브 스테이블코인(ftUSD), 그리고 온체인 보험을 단일 교차 마진 시스템으로 통합하는 풀스택 온체인 거래소를 구축하는 것을 목표로 합니다. 이 거래소의 목표는 코인베이스(Coinbase) 및 바이낸스(Binance)와 제품 수준에서 경쟁하는 동시에 이테나(Ethena), 하이퍼리퀴드(Hyperliquid), 에이브(Aave), 유니스왑(Uniswap)과 같은 거래소들과도 경쟁하는 것입니다.

이 프로젝트의 자금 조달 방식은 매우 흥미롭습니다. 영구 풋옵션을 포함하고 있기 때문입니다. 투자자는 자산을 예치하고 0.10달러 상당의 FT 토큰(투자 금액 1달러당 FT 토큰 10개)을 받습니다. 이 토큰은 잠금 상태로 유지됩니다. 투자자는 언제든지 FT 토큰을 소각하여 원금을 최대 100%까지 상환할 수 있습니다. 예를 들어, 투자자가 10 ETH를 투자하면 FT의 시장 가격과 관계없이 언제든지 10 ETH를 모두 상환할 수 있습니다.

이 풋 옵션은 만기가 없으므로 "영구 옵션"이라고 합니다. 환매 대금은 조달된 자금으로 마련되고 감사를 거친 스마트 계약으로 관리되는 분리된 온체인 준비금에서 프로그래밍 방식으로 결제됩니다. 대기열 및 비율 제한 메커니즘은 자금 남용을 방지하는 동시에 지급 능력을 보장합니다. 준비금이 일시적으로 부족할 경우, 환매 요청은 투명하게 대기하고 자금이 보충되면 처리됩니다.

이 메커니즘은 투자자에게 세 가지 인센티브 메커니즘에 대한 일관된 선택을 제공합니다.

첫째, 투자자는 잠긴 토큰을 보유하고 환매권을 유지하여 프로토콜이 성공할 경우 수익을 얻을 수 있으며, 하락 보호 기능도 유지할 수 있습니다.

둘째, 토큰을 파기하여 원금을 상환할 수 있으며, 상환 후 토큰은 영구적으로 파기됩니다.

또는 중앙화 거래소(CEX)/탈중앙화 거래소(DEX)로 토큰을 이체하여 자금을 인출할 수 있지만, 인출 후 환매권은 즉시 소멸되고 Flying Tulip은 운영 및 토큰 환매에 대한 원금을 회수합니다. 이는 강력한 디플레이션 압력을 야기합니다. 토큰을 매도하면 하방 보호가 사라집니다. 2차 시장 매수자는 환매권이 없습니다. 이러한 보호는 1차 시장 매도 참여자에게만 적용되므로, 서로 다른 위험 프로필을 가진 2단계 토큰 구조가 형성됩니다.

이 자금 조달 전략은 겉보기에 모순되는 문제를 해결합니다. 모금된 모든 자금이 영구 풋옵션에 의해 제한되기 때문에 팀은 실제로 이 자금을 사용할 수 없고, 결과적으로 실제 조달 자금은 전혀 없습니다.

대신, 모금된 10억 달러는 연간 목표 수익률이 약 4%인 저위험 온체인 수익 전략에 투자될 예정입니다. 이 자금은 즉시 조달 가능합니다. 이 전략을 통해 운영 비용(개발, 팀, 인프라), FT 토큰 환매(매수 압력 증가), 그리고 생태계 인센티브를 충당하기 위해 연간 약 4천만 달러의 수익이 창출됩니다.

시간이 지남에 따라 거래, 대출, 청산 및 보험에서 발생하는 프로토콜 수수료는 추가적인 자사주 매입 흐름을 발생시킬 것입니다. 투자자 입장에서는 잠재적인 상승 가능성과 원금 보호를 제공하는 FT 토큰을 매수하는 대가로 직접 투자하여 얻을 수 있었던 4%의 수익률을 포기하는 경제적 대가입니다. 기본적으로 투자자는 FT 가격이 매수가인 0.10달러 미만으로 하락할 경우에만 풋옵션을 행사하게 됩니다.

수익률은 수익원 중 하나입니다. 대출 외에도 이 제품군에는 자동 마켓 메이커(AMM), 무기한 계약, 보험, 그리고 지속적인 수익률을 창출하는 델타 중립 스테이블코인이 포함됩니다. 다양한 저위험 DeFi 전략에 10억 달러를 투자하여 예상되는 4천만 달러의 수익 외에도, 다른 상품에서도 수익을 창출할 수 있습니다. Hyperliquid와 같은 최고의 무기한 계약 거래 플랫폼은 한 달에 1억 달러의 수수료를 벌어들였는데, 이는 DeFi 대출(10억 달러 자본금 기준 5~6% 수익률)의 잠재 수익의 거의 두 배에 달하는 수치입니다.

토큰 할당 모델은 기존의 모든 암호화폐 자금 조달 방식과 크게 다릅니다. 전통적인 ICO와 벤처 투자 프로젝트는 일반적으로 토큰의 10~30%를 팀에, 5~10%를 자문가에게, 40~60%를 투자자에게, 그리고 20~30%를 재단/생태계에 할당합니다. 이러한 할당에는 일반적으로 베스팅 기간이 있지만 보장됩니다. 플라잉 튤립(Flying Tulip)은 출시 시점에 토큰의 100%를 투자자(개인 및 공공 투자자 포함)에게 할당합니다. 팀과 재단은 처음에는 토큰을 보유하지 않습니다. 팀은 프로토콜 수익 공유를 통해 자금을 조달하고 투명한 일정에 따라 공개 시장 바이백을 통해서만 토큰을 획득할 수 있습니다. 프로젝트가 실패할 경우 팀은 아무것도 받지 못합니다. 토큰 공급량은 처음에는 투자자에게 100% 할당된 후, 상환이 진행됨에 따라 점차적으로 재단으로 이전됩니다. 상환된 토큰은 영구 소각됩니다. 토큰 공급량은 항상 실제 모금된 금액에 따라 제한됩니다. 예를 들어, 5억 달러를 모금하면 FT 토큰은 50억 개만 발행되고, 10억 달러를 모금하면 최대 100억 개의 FT 토큰이 발행됩니다.

새로운 메커니즘은 Cronje가 Yearn Finance와 Sonic 프로젝트에서 직접 경험한 문제들을 해결하는 것을 목표로 합니다. 그는 프로젝트 소개에서 다음과 같이 말했습니다. "Yearn과 Sonic이라는 두 대형 토큰 프로젝트의 창립자로서, 저는 토큰이 가져오는 압박감을 깊이 인지하고 있습니다. 토큰은 그 자체로 하나의 상품입니다. 만약 가격이 투자자들의 초기 투자금보다 낮아진다면, 투자자들은 프로토콜을 희생하고 토큰 자체에 이득이 될 수 있는 단기적인 결정을 내리게 될 수 있습니다. 팀에게 가격 하한선이 존재하고 '최악의 시나리오'에서 투자자들이 투자금을 회수할 수 있다는 것을 보장하는 메커니즘을 제공함으로써, 이러한 압박감과 운영 비용을 크게 줄일 수 있을 것입니다."

영구 풋 옵션은 토큰 메커니즘과 운영 자금을 분리하여 토큰 가격에 기반한 프로토콜 결정에 대한 부담을 없애고 팀이 지속 가능한 상품 개발에 집중할 수 있도록 합니다. 투자자는 보호받는 동시에 가치 상승을 위해 보유할 유인을 제공받게 되므로, 프로젝트 생존에 미치는 토큰의 "생사"적 영향을 줄일 수 있습니다.

Cronje의 투자유치 자료는 자체 강화형 성장 플라이휠을 설명하며, 이는 경제 모델을 개략적으로 보여줍니다. 10억 달러의 자금 조달, 운영과 토큰 환매에 4%를 분배하여 연간 4,000만 달러의 수익을 창출합니다. 프로토콜 출시로 거래, 대출, 청산, 보험을 통해 추가 수수료가 발생합니다. 이러한 수익은 추가 환매에 사용됩니다.

환매와 환매는 디플레이션 공급 압력을 야기합니다. 공급 감소와 매수 압력이 맞물리면서 가격이 상승합니다. 토큰 가치 상승은 사용자와 개발자를 유치합니다. 더 많은 사용자가 수수료를 발생시켜 환매 자금이 더 많이 유입됩니다. 이러한 순환은 반복됩니다. 프로토콜의 수익이 결국 초기 수익을 초과하여 프로젝트가 초기 자본을 초과하여 자립할 수 있게 되면 해당 모델은 성공한 것입니다.

투자자는 한편으로는 하방 위험 보호와 기관 수준의 위험 관리를 받을 수 있습니다. 그러나 다른 한편으로는 실질 수익률에서 연간 4%의 손실과 더불어, 자금 동결 및 시장 수익률보다 낮은 수익률로 인한 자본 효율성 손실에 직면하게 됩니다. 이 모델은 FT 가격이 $0.10보다 상당히 높을 때에만 타당합니다.

투자자는 한편으로는 하방 위험 보호와 기관 수준의 위험 관리를 받을 수 있습니다. 그러나 다른 한편으로는 실질 수익률에서 연간 4%의 손실과 더불어, 자금 동결 및 시장 수익률보다 낮은 수익률로 인한 자본 효율성 손실에 직면하게 됩니다. 이 모델은 FT 가격이 $0.10보다 상당히 높을 때에만 타당합니다.

펀드 운용 리스크에는 DeFi 수익률 4% 미만, 수익률 프로토콜 실패(Aave, Ethena, Spark 등), 그리고 연간 4천만 달러 규모의 자금이 운영 지원, 경쟁력 있는 상품 개발, 그리고 효과적인 자사주 매입에 충분한지 여부 등이 포함됩니다. 플라잉 튤립(Flying Tulip)이 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)와 같은 경쟁사를 앞지르려면 진정한 유동성 허브로 거듭나야 하는데, 기존 업체들이 이미 우위를 점하고 우수한 상품으로 시장 점유율을 확보하고 있는 만큼 이는 분명 쉽지 않은 싸움이 될 것입니다.

단 15명의 팀으로 완전한 DeFi 기술 스택을 구축하고, 선점자로서 상당한 이점을 가진 기존 프로토콜들과 경쟁하는 것은 실행 위험을 수반합니다. Hyperliquid의 실행 효율성에 필적할 만한 팀은 거의 없습니다. Hyperliquid는 2024년 11월 이후 8억 달러 이상의 거래 수수료를 창출했습니다.

플라잉 튤립(Flying Tulip)은 크론예(Cronje)의 이전 프로젝트 경험을 발전시킨 사례입니다. 이어언 파이낸스(Yearn Finance, 2020)는 창업자들이 자금을 할당하지 않고도 (앙드레가 직접 YFI를 관리해야 했던) 공정한 투자 모델을 개척했으며, 단 몇 달 만에 0달러에서 4만 달러 이상으로 성장하여 한 달 만에 시가총액 11억 달러를 돌파했습니다. 플라잉 튤립은 제로팀 투자 모델을 따르지만, 기존 이어언 파이낸스에는 없었던 기관 지원(2억 달러, 기존 이어언 파이낸스의 자체 자금 조달 0달러 모델 대비)과 투자자 보호 조치를 추가했습니다.

Keep3rV1의 2020년 예상치 못한 베타 출시(토큰 가격이 몇 시간 만에 0달러에서 225달러로 급등)는 감사 없이 갑작스럽게 출시될 경우의 위험을 부각시켰습니다. 플라잉 튤립(Flying Tulip)은 공개 판매 전에 감사를 받고 문서화된 계약을 이행합니다. 팬텀/소닉(Fantom/Sonic)의 토큰 가격 압박 경험은 풋 옵션 모델 구축에 직접적인 영향을 미쳤습니다.

플라잉 튤립은 공정한 배분, 팀 없는 분배, 구조화된 발행, 그리고 혁신적인 영구 풋옵션 메커니즘을 통한 투자자 보호 등 여러 장점을 결합한 것으로 보입니다. 플라잉 튤립의 성공은 상품 자체의 품질과 하이퍼리퀴드나 중앙화 거래소와 같은 경쟁사에 익숙한 헤비 유저들의 유동성을 끌어들이는 능력에 달려 있습니다.

MetaDAO의 자금 조달 캠페인은 Futarchy로부터 지원을 받았습니다.

플라잉 튤립(Flying Tulip)이 투자자 보호를 재정의했다면, 메타다오(MetaDAO)는 방정식의 나머지 절반인 책임성을 재검토합니다. 메타다오를 통해 자금을 조달하는 프로젝트는 실제로 조달한 자금을 받지 않습니다. 모든 자금은 온체인 금고에 보관되며, 모든 지출은 조건부 시장의 검증을 받습니다. 팀은 자금 사용 계획을 제안해야 하며, 토큰 보유자는 이러한 활동이 가치를 창출하는지에 베팅합니다. 거래는 시장의 승인을 받아야만 완료됩니다. 이는 자금 조달 모델을 재정 통제가 분산되고 코드가 신뢰를 대체하는 거버넌스 모델로 재편하는 구조입니다.

엄브라 프라이버시는 획기적인 사례입니다. 솔라나 기반 프라이버시 프로젝트인 이 프로젝트는 시가총액이 300만 달러에 불과했지만, 1억 5천만 달러 이상의 자금을 조달했습니다. 자금은 비례적으로 배분되었으며, 초과분은 스마트 계약을 통해 자동으로 환불되었습니다. 모든 팀 토큰은 가격 이정표에 고정되어 있어, 설립자들은 프로젝트가 진정으로 성장해야만 가치를 실현할 수 있었습니다. 결국 프로젝트 가격은 출시 후 7배로 상승했는데, 이는 시장이 약세일 때에도 투자자들이 여전히 공정하고 투명하며 체계적인 투자 환경을 갈망한다는 것을 보여줍니다.

MetaDAO의 모델은 아직 주류가 되지는 않았지만, 한때 암호화폐가 약속했던 것, 즉 규제 기관이 아닌 시장이 투자 가치가 있는 것을 결정하는 시스템을 복원했습니다.

암호화폐 자금 조달은 많은 가정에 의문이 제기되는 단계에 접어들었습니다. 에코(Echo)는 유통 네트워크가 거래소와의 통합 없이도 프리미엄 가치를 획득할 수 있음을 보여줍니다. 플라잉 튤립(Flying Tulip)은 투자자 보호 메커니즘이 기존 토큰 경제를 대체할 수 있는지 시험합니다.

이러한 실험의 성공은 이론의 정교함보다는 구현, 사용자 수용, 그리고 메커니즘이 시장 압력을 견뎌낼 수 있는지 여부에 더 크게 좌우됩니다. 끊임없이 변화하는 자금 조달 구조는 팀, 투자자, 그리고 사용자 간의 해결되지 않은 잠재적 갈등에서 비롯됩니다. 각각의 새로운 모델은 모든 당사자의 이익을 더 잘 균형 있게 조정한다고 주장하지만, 궁극적으로는 모두 동일한 시험대에 오릅니다. 바로 현실의 엄격한 검증을 견뎌낼 수 있는지 여부입니다.

이것으로 논의를 마치겠습니다. 다음 기사에서 뵙겠습니다.