파이낸셜 타임스의 알파빌 칼럼은 2월 24일 "거울아 거울아, 세상에서 가장 공매도가 많은 주식은 무엇일까?"라는 제목의 기사를 게재하며 흥미로운 데이터를 제공했습니다.

이 기사는 S&P 500 구성 종목의 공매도 포지션 중간값이 2.7%까지 상승하여 거의 10년 만에 최고 수준에 근접했음을 보여줍니다. 모든 구성 종목 중에서 Strategy가 시가총액의 14%로 가장 높은 공매도 포지션을 기록했으며, Coinbase가 11%로 그 뒤를 이었습니다. 이는 미국 증시에서 시가총액이 250억 달러를 넘는 모든 기업 중에서 Strategy가 투자자들에게 가장 불리한 위치에 있음을 의미합니다.

알파빌 칼럼에 게재된 글들은 파이낸셜 타임스의 견해를 대변하는 것이 아니며, 날카롭고 가차 없는 비판이 특징입니다. 암호화폐가 점차 주류로 자리 잡고 있음에도 불구하고, 알파빌 칼럼은 끊임없이 암호화폐를 비판하고 있습니다. 비트코인 ​​가격이 10달러이든 10만 달러이든, 이들은 일관되게 암호화폐가 무의미하다고 주장합니다.

2월 2일, 메릴린치에서 글로벌 자본시장 부회장과 글로벌 주식 자본시장 책임자를 역임했던 베테랑 투자은행가 크레이그 코벤은 자신의 알파빌 칼럼에 전략 모델을 비판하는 글을 게재했습니다.

크레이그 코벤의 견해는 극단적이지 않습니다. 그 역시 스트래티지(Strategy)가 단기적으로 '뱅크런' 위험에 직면해 있지 않으며 현재 유동성 위기를 겪고 있지 않다고 믿습니다. 그러나 그는 몇 가지 핵심적인 문제점을 지적합니다. 예를 들어 비트코인 ​​보유 모델은 현금 흐름을 창출하지 못하므로 지속적인 자금 조달이 필요하고 보통주 주주의 지분 희석을 초래한다는 점입니다. 또한 스트래티지의 전략은 시장 심리가 고조되고 비트코인 ​​가격이 높을 때 매수하는 경향이 있는데, 이는 시스템적이고 해결 불가능한 문제입니다.

Strategy의 높은 공매도 포지션과 관련하여 일부 분석가들은 모든 공매도 포지션이 Strategy의 '무차입 공매도'는 아니며, 일부는 헤지펀드가 비트코인 ​​현물 보유량을 헤지하기 위해 사용하는 것일 수 있다고 주장합니다. 그럼에도 불구하고 이는 Strategy에 대해 비관적인 시각을 가진 사람들이 상당히 많으며, 적어도 상당수는 비트코인 ​​가격이 하락할 경우 Strategy 또한 영향을 받을 것이라고 믿고 있음을 시사합니다.

크레이그 코벤의 기사에서 그는 스트래티지(Strategy)가 자사의 5개 영구 우선주를 "디지털 신용"이라고 부른다고 언급했는데, 이는 마이클 세일러가 작년 말부터 강조해 온 개념입니다.

이 개념에서 첫 번째 계층인 "디지털 자본"은 비트코인입니다. 두 번째 계층인 "디지털 신용(또는 디지털 대출)"은 Strategy사가 발행한 다양한 영구 우선주로 구성됩니다. 이 우선주는 높은 수익률을 제공하며, Strategy사는 해당 우선주 보유자에게 매년 이자를 지급해야 합니다.

이 개념에서 첫 번째 계층인 "디지털 자본"은 비트코인입니다. 두 번째 계층인 "디지털 신용(또는 디지털 대출)"은 Strategy사가 발행한 다양한 영구 우선주로 구성됩니다. 이 우선주는 높은 수익률을 제공하며, Strategy사는 해당 우선주 보유자에게 매년 이자를 지급해야 합니다.

세 번째 계층은 "디지털 화폐"로, 스테이블코인을 포함하여 두 번째 계층의 금융 상품을 기반으로 발행되는 화폐를 의미합니다. 위 이미지에 보이는 새턴(Saturn)은 SRC와 미국 국채를 기반으로 하는 스테이블코인인 USDat을 발행할 계획입니다. 이 프로젝트는 YZi Labs로부터 투자도 받았습니다.

이 논리가 이해되지 않는다면 미국을 예로 들어 설명하겠습니다. 미국은 막강한 영향력을 바탕으로 지속적으로 국채를 발행하고, 만기 전에 이자만 납부한 후 새로운 국채를 발행하여 기존 국채를 상환합니다. 미국의 국제적 영향력과 달러화의 위상이 약화되지 않는 한, 이러한 방식은 무한히 지속될 수 있습니다. 전략(Strategy)이라는 회사 입장에서 비트코인은 미국의 영향력을, 디지털 신용은 미국 국채를 상징합니다. 전략 회사 역시 매년 우선주 이자를 지급하기 위해 새로운 부채를 조달해야 하지만, 비트코인 ​​가격이 장기적으로 상승하여 전략 회사의 주가가 오르면, 회사는 계속해서 신주를 발행하여 자금을 조달하고 더 많은 비트코인을 매입하여 이자를 지급할 수 있으며, 이러한 과정은 무한히 지속될 수 있습니다.

마이클 세일러는 비트코인이 모든 것을 바꿀 것이라고 굳게 믿습니다. 그의 관점에서 비트코인의 무한한 가치 상승은 미국이 영원히 승리하는 것보다 더 확실한 보장입니다. 따라서 그는 미국 달러가 금에 고정되었던 초기 시절처럼 지속적으로 가치가 상승할 "운명적인" 자산을 기반으로 한 화폐 발행에 더 적극적입니다.

Strategy의 전략은 새로운 것이 아닙니다. 단지 이자를 지불할 만큼의 현금만 있으면 되고, 비트코인을 매입하기 위한 자금을 지속적으로 조달할 수 있습니다. 미국 국채처럼, 이 전략 역시 언젠가는 동력을 잃을 것이라는 것은 누구나 알고 있지만, 얼마나 오래 지속될지는 불확실합니다. Strategy는 현재 충분한 현금 보유고를 가지고 있으며, CEO는 비트코인 ​​가격이 4~5년 연속 8,000달러 미만으로 유지될 경우에만 비트코인을 매각할 수밖에 없을 것이라고 밝혔습니다.

만약 이러한 극단적인 상황이 실제로 발생한다면, 전략 분야뿐만 아니라 웹3 산업 전체가 사라질 수도 있습니다.

크레이그 코벤처럼 보수적인 금융 전문가조차도 스트래티지(Strategy)가 당분간 재정적인 문제에 직면하지는 않을 것이라는 점을 인정해야 할 것입니다. 하지만 헤지펀드에게 스트래티지는 비트코인 ​​가격 하락에 대비하는 좋은 헤지 수단이며, 공매도 투자자에게는 암호화폐 시장 침체기에 비트코인 ​​가격 상승에 의존하여 제대로 작동하는 시스템을 공매도하는 것 또한 합리적인 전략입니다. 적어도 현재로서는 스트래티지에 대해 낙관적인 전망을 할 만한 이유는 많지 않습니다.

마이클 세일러가 비트코인을 이용해 새로운 화폐를 만들겠다는 아이디어는 그 자체로 흥미롭습니다. 그는 미국 달러로 비트코인을 사고, 미국 달러로 이자를 지불하며, 수십억 달러를 투자해 시스템을 구축했지만, 그의 궁극적인 목표는 바로 그 시스템의 기반을 파괴하는 것입니다. 아마 월가의 엘리트들은 속으로 비웃고 있을지도 모릅니다. 그들은 스트래티지(Strategy)가 진정으로 100년 된 기업이 될 수 있을지에는 관심이 없고, 오직 당신의 주가가 언제 오르고 언제 떨어질지에만 관심이 있을 뿐입니다.

마이클 세일러는 비트코인이 계속해서 최고가를 경신하며 모든 것의 초석이 될 것이라고 믿습니다. 반면 미국 달러 보유자와 사용자들은 미국 경제가 계속해서 번영할 것이라고 믿으며, 끊임없이 증가하는 미국의 부채 한도를 암묵적으로 받아들입니다. 둘 다 비슷한 믿음을 갖고 있지만, 어느 쪽이 더 우월할까요?