9월 24일, 미국 증권거래위원회(SEC)와 금융산업규제청(Finra)은 암호화폐 재무 계획을 발표한 200개 이상의 상장 기업을 조사할 것이라고 공동 발표했습니다. 해당 기업들은 관련 뉴스가 발표되기 전날 대체로 "비정상적인 주가 변동"을 겪었기 때문입니다.

마이크로스트레티지가 비트코인을 자사 대차대조표에 처음 추가한 이후, "암호화폐 국채"는 미국 주식 시장에서 선풍적인 "금융 연금술"로 떠올랐습니다. 비트마인과 샤프링크 같은 신생 기업들은 유사한 사업 운영으로 주가가 수십 배나 급등했습니다. 아키텍트 파트너스(Architect Partners)가 발표한 자료에 따르면, 2025년 이후 212개의 신규 기업이 비트코인(BTC)과 이더리움(ETH)과 같은 주류 암호화폐 자산을 인수하기 위해 약 1,020억 달러(한화 약 102조 원)를 조달할 계획을 발표했습니다.

그러나 이러한 자본 열풍이 가격 상승을 이끌었지만, 동시에 광범위한 회의론도 불러일으켰습니다. MSTR의 순자산가치(mNAV)는 한 달 만에 1.6에서 1.2로 급락했고, 상위 20개 암호화폐 금융 회사 중 3분의 2는 순자산가치가 1 미만입니다. 자산 버블과 내부자 거래에 대한 우려가 커지고 있으며, 이러한 새로운 자산 배분 추세는 현재 전례 없는 규제 문제에 직면해 있습니다.

암호화폐 재무 회사의 플라이휠 작동 방식

Caiku의 자금 조달 플라이휠은 mNAV 메커니즘을 기반으로 합니다. mNAV는 Caiku가 강세장에서 무한한 자금 공급을 할 수 있도록 하는 반사적 플라이휠 논리입니다. mNAV는 시가총액 대비 순자산가치 비율을 의미하며, 기업의 시가총액(P)을 주당 순자산가치(NAV)로 나눈 배수로 계산됩니다. Caiku 전략에서 NAV는 회사가 보유한 디지털 자산의 가치를 의미합니다.

주가(P)가 주당 순자산가치(NAV)를 초과할 때(즉, mNAV > 1), 회사는 계속해서 자금을 조달하고 그 자금을 디지털 자산에 재투자할 수 있습니다. 추가적인 발행 및 매수는 주당 보유 자산과 장부가치를 증가시켜 회사의 내러티브에 대한 시장의 신뢰를 더욱 강화하고 주가를 상승시킵니다. 따라서 폐쇄 루프의 긍정적 피드백 루프가 회전하기 시작합니다. mNAV 상승 → 추가 발행 → 디지털 자산 매수 → 주당 보유 자산 증가 → 시장 신뢰도 증가 → 주가 추가 상승. 바로 이러한 메커니즘 덕분에 MicroStrategy는 지난 몇 년 동안 주식을 크게 희석시키지 않고도 비트코인 ​​매수 자금을 지속적으로 조달할 수 있었습니다.

주가와 유동성이 충분히 높아지면, 회사는 채권, 전환사채, 우선주와 같은 자금 조달 수단을 발행하고, 시장 내러티브를 장부상 자산으로 전환하여 주가를 상승시키고, 플라이휠을 형성하는 등 다양한 제도적 자본 진입 메커니즘을 활용합니다. 이 게임의 핵심은 주가, 내러티브, 그리고 자본 구조 간의 복잡한 공명에 있습니다.

그러나 mNAV는 양날의 검입니다. 프리미엄은 높은 수준의 시장 신뢰를 나타낼 수도 있고, 단순한 투기일 수도 있습니다. mNAV가 1에 수렴하거나 1 아래로 떨어지면 시장은 "두꺼워지는" 논리에서 "희석" 논리로 전환됩니다. 이 시점에서 토큰 가격 자체가 하락하면 플라이휠은 양의 회전에서 음의 피드백 루프로 전환되어 시가총액과 신뢰도에 이중 타격을 입힙니다. 더욱이, 재무 전략 기업의 자금 조달은 mNAV의 프리미엄 플라이휠에 의존합니다. mNAV가 장기간 할인 상태를 유지하면 추가 발행 공간이 차단됩니다. 이미 정체되었거나 상장 폐지 직전인 중소 규모의 쉘 기업은 사업이 완전히 뒤집히고, 기존의 플라이휠 효과는 즉시 붕괴됩니다. 이론적으로 mNAV < 1일 때 기업이 더 합리적인 선택은 보유 주식을 매각하고 자사주를 매입하여 균형을 회복하는 것입니다. 그러나 이를 일반화해서는 안 됩니다. 할인된 회사는 저평가된 기업일 수도 있습니다.

2022년 약세장 동안 마이크로스트래티지의 mNAV가 잠시 1 아래로 떨어졌음에도 불구하고, 회사는 자사 코인을 환매하지 않고 부채 구조조정을 통해 모든 비트코인을 보유하기로 결정했습니다. 이러한 "보유" 전략은 세일러가 비트코인을 "절대 매도하지 않을" 핵심 담보 자산으로 보고 신뢰했기 때문입니다. 그러나 이러한 접근 방식은 모든 재무부 채권 회사가 따라 할 수 있는 것은 아닙니다. 대부분의 알트코인 재무부 주식은 안정적인 핵심 사업이 부족하며, "코인 매수 회사"로의 전환은 단지 생존 수단일 뿐, 확신의 토대가 되지 않습니다. 시장 상황이 악화될 경우, 손실을 줄이거나 수익을 실현하기 위해 매도할 가능성이 더 높으며, 이는 잠재적으로 폭락을 초래할 수 있습니다.

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내부자 거래가 존재합니까?

샤프링크 게이밍(SharpLink Gaming)은 이 "암호화폐 국채 붐" 당시 시장 변동성을 가장 먼저 야기한 기업 중 하나였습니다. 5월 27일, 샤프링크 게이밍은 준비자산으로 이더리움 보유량을 최대 4억 2,500만 달러까지 늘리겠다고 발표했습니다. 발표 당일 주가는 52달러까지 급등했습니다. 그러나 이상하게도, 5월 22일 이미 거래량이 크게 증가하여 주가는 2.70달러에서 7달러로 급등했습니다. 회사가 발표를 하거나 SEC에 정보를 공개하기도 전이었습니다.

"발표 전 주가 변동" 현상은 이례적인 사례가 아닙니다. MEI Pharma는 7월 18일 1억 달러 규모의 라이트코인 국채 전략 출시를 발표했지만, 발표 전 나흘 연속 주가가 상승하여 2.7달러에서 4.4달러로 거의 두 배 가까이 올랐습니다. 회사는 주요 업데이트나 보도자료를 발표하지 않았으며, 대변인은 이에 대한 언급을 거부했습니다.

Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global, 180 Life Sciences Corp.와 같은 기업들에서도 유사한 상황이 발생했는데, 이들 모두 암호화폐 재무 계획을 발표하기 전에 다양한 수준의 비정상적인 거래 변동을 경험했습니다. 정보 유출 및 선제적 거래 가능성은 규제 당국에 경각심을 일깨웠습니다.

DAT 이야기가 무너질까?

솔라나 마이크로전략가인 Upexi의 고문인 아서 헤이즈는 암호화폐 국채가 기존 기업 금융의 새로운 화두가 되었다고 지적했습니다. 그는 이러한 추세가 여러 주류 자산군에서 지속될 것이라고 예상합니다. 하지만 각 체인에서 궁극적으로 승자가 될 기업은 한두 개뿐이라는 점을 분명히 이해해야 합니다.

동시에, 치열한 경쟁이 가속화되고 있습니다. 2025년까지 200개가 넘는 회사가 BTC, ETH, SOL, BNB, TRX 등 여러 체인을 아우르는 암호화폐 재무 전략을 발표했지만, 자금 조달과 가치 평가는 극소수의 회사와 자산에 집중되고 있습니다. BTC와 ETH 재무는 DAT 회사의 대부분을 차지합니다. 각 자산군에서 두각을 나타내는 회사는 한두 곳뿐입니다. BTC 부문에서는 MicroStrategy, ETH 부문에서는 Bitmine, SOL 부문에서는 Upexi가 유일합니다. 나머지 프로젝트들은 대규모 경쟁에서 고전하고 있습니다.

마이클 세일러가 보여주었듯이, 비트코인 ​​투자를 원하는 기관 펀드 매니저들이 많습니다. 이들은 비트코인을 직접 매수하거나 ETF를 보유할 수는 없지만, MSTR 주식은 매수할 수 있습니다. 암호화폐 자산을 보유한 기업을 "준수 바스켓"에 담을 수 있다면, 이러한 펀드들은 장부상으로는 1달러에 불과한 자산에 2달러, 3달러, 심지어 10달러까지 기꺼이 지불할 것입니다. 이는 비이성적인 것이 아니라, 기관 차익거래입니다.

사이클 후반부에는 주가 탄력성 제고를 위해 더욱 공격적인 기업 금융 상품을 활용하는 신규 발행사들이 시장에 계속 등장할 것입니다. 이러한 관행은 주가 하락 시 역효과를 낳을 것입니다. 아서 헤이즈는 이번 사이클에서 FTX 사태와 유사한 대규모 DAT(주식 거래) 실패가 발생할 것으로 예측합니다. 이러한 상황이 발생하면 기업들은 파산하고, 주식이나 채권은 상당한 할인을 받아 시장 변동성이 커질 수 있습니다.

규제 당국 또한 이러한 구조적 위험을 인지하고 있습니다. 9월 초, 나스닥은 DAT에 대한 감독 강화를 제안했고, 오늘 SEC와 FINRA는 공동으로 내부자 거래에 대한 조사를 시작했습니다. 이러한 규제 조치는 내부자 거래 기회를 줄이고, 발행 기준을 높이며, 자금 조달의 어려움을 완화하여 새로운 DAT에 의한 조작 가능성을 줄이기 위한 것입니다. 이는 시장에서 "가짜 선도자"들이 빠른 속도로 제거되는 반면, 진정한 선도자들은 계속해서 살아남고, 심지어는 이야기를 통해 성장할 것임을 의미합니다.

요약하다

암호화폐 재무에 대한 이야기는 여전히 유효하지만, 진입 장벽 상승, 규제 강화, 그리고 버블 청산 과정은 동시에 진행될 것입니다. 투자자들은 금융 구조의 논리와 차익거래 경로를 이해하는 동시에, 그 이야기 뒤에 누적되는 위험에 대해 경계해야 합니다. 궁극적으로 이러한 "온체인 연금술"은 무한정 지속될 수 없습니다. 승자는 세상을 지배하고, 패자는 세상을 떠나게 됩니다.