작성자: 로난

편집자: Lynn, Mars Finance

이 기사는 이더리움 스테이킹 계층의 분산화에 직면한 간과되었지만 중요한 요소에 중점을 둡니다.

이 기사에서는 다음 주제를 살펴보겠습니다.

시작하기 전에 Steakhouse Financial의 adcv의 의견과 통찰력에 감사드립니다.

1. 이더리움 ETF는 비트코인 ​​ETF 승인을 따릅니다.

현물 비트코인 ​​ETF 확정은 거의 확실해 보입니다.

당연히 잠재적인 이더리움 ETF 스팟에 관심이 쏠렸습니다. 현물 비트코인 ​​ETF 승인에 대한 자신감은 SEC가 선물 기반 상품은 승인하지만 현물 기반 상품은 승인을 거부하는 명백한 불일치에서 비롯됩니다. 11월 9일 Blackrock의 Ethereum 현물 ETF 신청은 이러한 우려를 더욱 촉발시켰습니다.

CME 그룹의 이더리움 선물 시장과 여러 선물 기반 이더리움 ETF의 존재를 고려할 때 승인 논리는 상당히 이식 가능한 것으로 보입니다. 미국의 규제적 접근 방식과 이더리움 처리도 비보안에 기반을 두고 있습니다. 여러 가지 이유로 인해 Gensler나 향후 규제 기관이 이전 접근 방식을 포기할 가능성은 낮습니다(그림 스레드 참조).

실제로 Coinbase 상장 증권을 대상으로 하는 최근 SEC 법안에서는 이더리움을 제외했습니다.

2. 보상형 이더리움 ETF는 무담보 이더리움 ETF의 자연스러운 확장입니다.

현물 Ethereum ETF가 승인될 때까지 발행자는 Ethereum 스테이킹 보상을 얻을 수 있는 구현을 찾기 위해 경쟁할 것입니다. 보상이 있는 ETH는 보상이 없는 ETH보다 확실히 낫고 지금까지 방관했던 새로운 투자자를 끌어들일 수 있습니다.

2. 보상형 이더리움 ETF는 무담보 이더리움 ETF의 자연스러운 확장입니다.

현물 Ethereum ETF가 승인될 때까지 발행자는 Ethereum 스테이킹 보상을 얻을 수 있는 구현을 찾기 위해 경쟁할 것입니다. 보상이 있는 ETH는 보상이 없는 ETH보다 확실히 낫고 지금까지 방관했던 새로운 투자자를 끌어들일 수 있습니다.

발행자는 시장에 가장 먼저 진입하고 스테이킹 보상을 제공하기 위해 경쟁할 것입니다. 처음에는 지식 장벽, 노드 운영의 비즈니스 모델 문제, 증가된 규제 위험을 고려하여 발행자가 자체 검증자를 운영하는 것이 비합리적으로 보였습니다.

시장에 가장 먼저 진출하려면 발행인은 기존 규제 프레임워크에 적합하고 최대한 빨리 승인될 수 있는 솔루션을 제시해야 합니다. 따라서 ETF 발행자가 소액의 수수료를 부과하는 제3자 중앙집권형 담보 제공자와 대출 계약을 포함한 계약을 체결하는 것이 저항이 가장 적은 길입니다.

이는 이미 21Share의 Stake Ethereum ETF AETH에 대한 솔루션입니다. 21shares는 Coinbase Custody를 통해 ETH를 호스팅하고 기본 ETH를 Coinbase Cloud, Blockdameon 및 Figment에 빌려줄 수 있습니다.

AETH는 121,400 ETH에 해당하는 AUM에서 2억 4,077만 달러를 유치했으며, 이 모두는 중앙 집중식 제공업체에 스테이킹되었습니다. 일부 고정 비율은 수익률에 관계없이 프로그래밍 방식으로 담보되기 때문에 이러한 유입은 수익률과 완전히 독립적입니다.

미국 ETF 발행자가 21Shares AETH와 유사한 대출 계약을 체결할 수 있다고 가정하는 것이 합리적으로 보입니다. 많은 관리인이 수직적으로 통합된 스테이킹 제품(예: Coinbase Prime → Coinbase Cloud)을 제공하거나 Figment와 같은 중앙 스테이킹 제공업체와 협력하여 기존 SLA를 갖고 있기 때문에 이 프로그래밍 방식 프로세스는 분산형 공급자에 비해 중앙형 공급자에게 더 큰 시장 점유율을 가져올 수 있는 잠재력을 가지고 있습니다. 구체적인 예를 들자면, ARK 신고가 21주를 통해 이루어졌다는 점을 감안할 때 AETH 제품과 동일한 공급자를 사용할 것이라고 가정하는 것이 합리적입니다.

삼. 기관 스테이킹은 유동적 대안으로 전환되어 이더리움 분산화에 새로운 도전을 가져올 것입니다.

요령 있는 기관은 보다 유리한 비용 구조와 더 큰 유용성을 지닌 ETF 래퍼 외부 제공업체와의 스테이킹을 고려할 수 있습니다. Lido와 같은 분산형 프로토콜은 다양한 보관, 품질 관리 및 규제 환경에서 기존 기관 고객을 위한 자산으로 이미 사용 가능합니다. 분산형 프로토콜로서 통합된 경험과 기관 수준의 보안을 제공하지만 ETH 금액에 관계없이 모든 시장 참여자에게 열려 있습니다.

반면, 프로젝트의 새로운 추세는 특히 제도적 요구를 겨냥하고 있습니다. 특히 Liquid Collective와 같은 회사는 "기관 규정 준수 요구 사항을 염두에 두고 설계된 유동성 스테이킹 솔루션"을 구축하고 있습니다. 기관은 프로젝트를 관리하는 3개의 중앙 집중식 제공자(Coinbase, Figment 및 Staked) 중 하나가 스테이킹한 lsETH를 발행할 수 있습니다. 여기서 아이디어는 두 가지입니다.

Liquid Staked Token(LST)은 DeFi 전반에 걸쳐 담보로, 유동성 풀의 기본 자산으로 사용되며 인출 대기 시간을 방지할 수 있습니다.

또한 ETF와 같은 기관 상품은 유동성의 이점을 활용하여 하루 종일 펀드 환매를 관리할 수 있습니다. 비유동성 자금의 경우 일반적으로 ETH의 일부를 에스크로하여 관리됩니다. 이로 인해 더 큰 인출 물결이 발생할 위험이 있으며, 이는 본질적으로 나머지 ETH가 담보가 없는 동안 은행 운영을 유발하고 정상적인 운영 중에 보상 비율을 떨어뜨릴 수 있습니다.

또한 ETF와 같은 기관 상품은 유동성의 이점을 활용하여 하루 종일 펀드 환매를 관리할 수 있습니다. 비유동성 자금의 경우 일반적으로 ETH의 일부를 에스크로하여 관리됩니다. 이로 인해 더 큰 인출 물결이 발생할 위험이 있으며, 이는 본질적으로 나머지 ETH가 담보가 없는 동안 은행 운영을 유발하고 정상적인 운영 중에 보상 비율을 떨어뜨릴 수 있습니다.

유동적 스테이킹 토큰에 접근하면 상환을 보다 유동적으로 관리하고 특정 시간에 스테이킹할 수 있는 자금의 비율을 늘릴 수 있습니다. 이러한 가능성이 현실이 되려면 유동적 스테이킹 토큰이 유동적이어야 합니다. 해당 토큰에 사용할 수 있는 유동성이 충분하지 않은 경우 단순히 토큰을 제공하는 것만으로는 충분하지 않습니다. 현재 기관에서 사용할 수 있는 의미 있는 온체인 및 오프체인 유동성을 갖춘 유일한 유동 스테이킹 토큰은 Lido의 stETH입니다.

두 번째 요점은 덜 명확합니다. 규제 대상 기관은 자금 세탁이나 범죄 활동 촉진의 위험이나 가능성을 최소화해야 하는 여러 가지 의무에 직면하는 경우가 많습니다. 이를 위해 기관과 고객 사이의 자금 흐름에 대한 감사 가능한 추적을 유지해야 하는 KYC/AML 의무가 존재합니다. 또한 소위 "자격을 갖춘 관리인"에 대한 요구 사항이 더 높을 수도 있습니다. 즉, 자격을 갖춘 관리인 및 기관은 일반적으로 자산, LST 토큰 또는 스테이킹 공급자의 선택에 영향을 주지 않고 KYC/AML 의무를 충족할 수 있어야 합니다.

스테이킹 제공자가 펀드 소유자 또는 관리인과 계약 관계를 명시적으로 설정하더라도 규제 기관이 이더리움 스테이킹에 대해 완전히 새로운 KYC/AML 준수 의무를 생성할 것으로 기대하지는 않습니다. 이는 시간이 지남에 따라 규제 당국이 이더리움 스테이킹이 전통적 또는 재정적 의미에서 "자금 흐름"과 특성이 일치하지 않는 특별한 종류의 계산 활동이라는 것을 이해할 것이라고 믿기 때문입니다. LST 보유자와 관리인은 자신의 권한 내 모든 자산에 대해 KYC/AML을 수행할 수 있어야 하며 자금세탁이나 자금조달 범죄의 위험을 줄이기 위해 규정 준수 의무를 충족할 수 있어야 합니다.

중앙집중화된 실체에 대한 소유권 집중은 이더리움 블록체인 개발에 있어 다양한 시급성을 지닌 많은 과제를 야기합니다. 요약하면, 블록체인은 다양한 혼란을 겪을 가능성이 높으며, 이러한 중단은 다양한 수준의 지분 시장 점유율에서 점점 더 발생할 가능성이 높습니다.

처음 두 가지 유형의 공격은 블록체인의 정상적인 기능을 방해하며, 이더리움에는 보상을 점차적으로 희석시키고 "공격자"에 대한 잔액을 스테이킹하는 등 공격자가 이러한 공격을 시도하지 못하도록 내장된 인센티브가 있습니다. 그러나 단일 노드 운영자의 시장 점유율이 33% 이상에 도달하면 해당 플레이어는 네트워크 운영을 방해하는 비용이 엄청나더라도 최종 결과를 지연시키기 시작할 수 있습니다. 50%와 같이 더 높은 시장 점유율에서 공격자는 효과적으로 블록체인을 포크하고 "용납"할 포크를 선택할 수 있습니다. 67% 이상의 경우에 블록체인은 실제로 단일 당사자가 전적으로 관리하는 위임된 데이터베이스입니다.

이러한 공격은 단지 이념적이거나 이론적인 것이 아니라 결제 계층으로서의 이더리움 가치의 핵심입니다.

이더리움의 지분 증명 메커니즘을 통해 중앙화된 행위자는 시장 지배력만으로 이더리움 전체 스테이킹 중 크고 잠재적으로 통제할 수 있는 시장 점유율을 축적할 수 있습니다. 즉, 중앙화된 실체는 이미 기관 시장을 장악할 수 있는 좋은 위치에 있습니다.

예를 들어, 여러 사업 부문(수탁 관계 포함)을 보유하고 있는 Coinbase는 이러한 사업을 스테이킹 관계로 신속하게 전환하고 스테이킹 공간에서 입지를 확고히 할 수 있습니다. 이미 16%의 시장 점유율로 네트워크에서 가장 큰 단일 검증자이며 소매 고객을 위한 cbETH 및 Coinbase Earn, 기관 고객을 위한 Coinbase Cloud 및 Coinbase Prime과 같은 여러 획득 채널을 운영하고 있습니다.

새로운 자본 유입은 이더리움의 중립성에 잠재적으로 위험한 도전을 제기하거나 이더리움 재단이 과잉 규제를 통해 "사회 계층"에 대한 계층 0 공격이라고 설명하는 것을 제기합니다. 소위 "KYC/AML 요구 사항을 준수"하는 스테이킹 제공자만 "허용"하는 인위적인 구성을 추가하면 이러한 규정 준수가 환상적이고 법적 또는 기술적 사실에 근거하지 않더라도 중앙화된 행위자의 스테이킹 희망 채택이 가속화될 뿐입니다. 규제 강화 및 포착을 통해 새로운 시장 점유율을 확대합니다.

중앙 집중화된 주체의 시장 점유율 확대는 이더리움의 스테이킹 계층에 위험을 초래합니다. 이들은 분산형 프로토콜과는 근본적으로 다른 의무를 가지고 있습니다. 분산형 프로토콜은 많은 참가자 간의 활동을 조정하기 위한 스마트 계약 인센티브 계층으로 존재합니다.

예를 들어 Rocket Pool의 rETH에는 약 20,000명의 보유자, 9,000명의 RPL 보유자, 고유 노드 운영자를 대표하는 2,200개 이상의 스테이킹 예금 주소가 있습니다. 또는 39개 이상의 글로벌 분산 노드 운영자, 약 300,000명의 stETH 보유자 및 약 41,000명의 LDO 보유자를 조정하는 스마트 계약 계층인 Lido입니다.

그러나 회사는 무엇보다도 주주에 대한 신탁 의무가 있으며 현지 법률 당국과 규제 기관에 책임을 집니다. 이더리움의 분산화는 회사의 비즈니스(예: 거래소)와 어느 정도 관련이 있을 수 있지만 이 두 가지 의무를 초월하지는 않습니다.

그러나 회사는 무엇보다도 주주에 대한 신탁 의무가 있으며 현지 법률 당국과 규제 기관에 책임을 집니다. 이더리움의 분산화는 회사의 비즈니스(예: 거래소)와 어느 정도 관련이 있을 수 있지만 이 두 가지 의무를 초월하지는 않습니다.

과잉 규제가 필요한 다른 영역도 있는데, 좋은 의도로라도 이더리움의 중립성을 손상시키는 소프트 레이어 0 공격입니다. 이더리움이 세계의 결제 계층이 되려면 핵 수준의 검열 저항과 신뢰할 수 있는 중립성을 갖춰야 합니다. 충분히 크면 이러한 중앙 집중식 엔터티는 Ethereum의 핵심 목표를 방해합니다.

4. 제도적 움직임의 규모는 상당할 수 있다

기관의 관심이 부족하기 때문에 일부에서는 현물 Ether ETF의 출시 또는 영향을 과소평가할 수 있습니다. 그러나 상장지수상품(ETP)이 새로운 자산군에 가져오는 관심 수준을 보여주는 상품 관련 몇 가지 유용한 선례가 있습니다. 금융 상품으로서 ETF와 ETP는 기관 및 소매 투자자 모두의 접근을 표준화하고 민주화하는 데 매우 효과적입니다. 이러한 상품이 기관 할당, 연기금 또는 사회보장 기여금을 위한 유통 채널에 진입하면 기초 자산 클래스로의 유입이 크게 가속화됩니다.

현물 BTC ETF의 동일한 장점이 현물 ETH ETF에도 적용됩니다. 예를 들어, 미국 부의 약 80%를 관리하는 금융 자문가 및 기관이 참여하여 규제 기관 및 정부로부터 광범위한 정당성 인증을 받을 수 있습니다. 합법성과 인지도가 높아짐에 따라 ETF 래퍼 외부의 이더리움에 대한 수요가 더 늘어날 것으로 예상할 수 있습니다. 우리는 이미 제도적 관심이 증가하는 조짐을 보이고 있습니다. Bitwise와 같은 중개업체에서는 잠재적 할당량이 1%에서 5%로 증가할 것이라고 들었습니다. 브라이언 암스트롱(Brian Armstrong)은 코인베이스가 3분기 수익 보고서에서 코인베이스가 추가한 기관 수를 100개 이상으로 두 배 늘렸다고 말했습니다.

기관으로부터 유입되는 정확한 금액을 추측하는 것은 어렵습니다. 그러나 금 기반 GLD ETF는 첫 해에만 31억 달러의 순유출을 기록했습니다. ETF 이전에 금을 구매하는 것은 BTC/ETH를 구매하는 것보다 훨씬 더 어려웠습니다. 물리적으로 운송 및 보관해야 하며, 순도를 검증 및 인증해야 하며, 딜러에게는 높은 거래 비용을 부과해야 합니다. 금 ETF는 자산의 기본 속성에 대한 개선을 나타내며 대규모 자본 할당을 통해 수백만 명의 개인 투자자에게 가치 제안을 민주화합니다.

비트코인과 이더리움은 수십억 달러를 몇 분 만에 전송할 수 있는 디지털 우선 자산입니다. 실물 금에 대한 진입 장벽이 반드시 여기에 존재하는 것은 아닙니다. ETF는 비트코인이나 이더리움의 근본적인 가치 제안을 반드시 개선하지는 않지만 방해가 될 수 있지만 ETF는 비슷한 수준의 민주화와 두 자산 클래스에 대한 액세스를 제공합니다.

현실은 지구상의 대다수의 사람들이 아마도 물리적인 암호화폐를 결코 소유하지 않을 것이며 대신 연금 할당이나 개인 저축 또는 투자와 같은 것을 통해 일정 수준의 재정적 위험에 만족할 것입니다. 선진국의 규제된 금융 채널은 이미 침투성이 뛰어나고 모세관적입니다. ETF는 개인이 부업으로 남아 있을 수 있는 자산 클래스를 이해하고 개인 투자자가 이미 익숙한 프레임워크(예: 은행 또는 중개 회사) 내에서 새로운 노출을 쉽게 도입하는 데 도움이 될 수 있습니다.

5. 무슨 뜻인가요?

그렇다면 이것이 이더리움의 스테이킹 레이어에 어떤 의미가 있을까요?

기관으로부터의 수익률에 민감하지 않은 대규모 유입으로 인해 스테이킹된 ETH의 총량이 경제 원칙이 제안하는 것보다 높거나 암호화폐에 내생적인 변수를 기반으로 한 확률적 목표보다 높아질 수 있습니다. 이 트래픽의 대부분은 ETF 래퍼 내부 및 외부의 중앙 집중식 제공업체로 불균형적으로 이동할 가능성이 높습니다. 신뢰할 수 있고 성공적인 견제와 균형이 없으면 중앙 집중식 엔터티에 자산이 집중되면 이더리움의 검열 저항과 신뢰할 수 있는 중립성이 감소합니다.

육. 효과적인 균형으로서의 리도

오늘날 공개 토론의 대부분은 Lido를 중심으로 진행됩니다. 즉, 너무 많은 공유를 제어하는지 여부와 최악의 시나리오에서 발생할 수 있는 공격 벡터가 무엇인지에 관한 것입니다. 이것은 중요하고 귀중한 대화입니다. 긴 논쟁을 반복할 위험이 있지만, i) Lido 거버넌스가 실제로 노드 운영자에 대해 얼마나 많은 통제권을 갖고 있는지, ii) DAO가 거버넌스 위험을 처리하는 방법, iii) DAO를 고려하는 방법을 간략하게 설명하는 몇 가지 빠른 리소스가 있습니다. 거버넌스 위험 확장. 노드 운영자(NO)가 전체 검증인 세트를 설정하고 분산화했습니다.

또한 Lido 지배의 실제 위험에 대해 Ethereum Foundation의 Mike Neuder가 작성한 훌륭한 기사를 참조하십시오.

또한 Lido 지배의 실제 위험에 대해 Ethereum Foundation의 Mike Neuder가 작성한 훌륭한 기사를 참조하십시오.

Lido에 대한 비판의 대부분은 지분 시장에 대한 정적인 관점에 기초하고 있습니다. 스테이킹 시장이 어떻게 성장하고 있는지, 실제로 어떤 모습인지는 고려하지 않습니다. 스테이킹 시장을 완전히 평가하려면 미래 성장과 시장 세력을 고려해야 합니다.

이 기사의 대부분은 아직 완전히 논의되지 않은 중요한 측면인 미래 성장에 대해 간략하게 설명합니다. 디지털 공개 영역의 승자 독식 역학은 오랫동안 논의되었지만 종종 미래 성장에 대한 맥락이 없습니다. 분산형 이더리움 네트워크를 유지하는 것을 포함한 합리적인 시장 인센티브는 기관이 최소한의 저항의 길을 택하고 이더리움에 새로운 자본을 가져오는 것을 막지 못할 수 있습니다.

유일한 효과적인 견제와 균형은 중앙화된 시장 점유율을 희생하면서 분산형 유동성 스테이킹 프로토콜의 시장 점유율을 높이는 것입니다. 여러 분산형 프로토콜이 효과적인 백스톱을 형성하기에 충분한 공유를 얻을 가능성이 높지만, Lido는 현재 이더리움 스테이킹 계층을 강력하고 분산형으로 유지하는 유일한 실행 가능한 옵션입니다.

이더리움 기본 계층은 "거버넌스가 없거나" 매우 제한적인 포크 선택 거버넌스로 설계되었지만 하나 이상의 분산형 프로토콜이 포함된 중간 계층을 가짐으로써 이더리움이 채울 수 없는 필수 공백을 채울 수 있습니다. Jon Charbonneau는 이를 다음과 같이 설명합니다.

"특히 LST 거버넌스는 분산형 운영자가 요구하는 추가적인 주관적 인센티브를 관리할 수 있습니다(예: 서로 다른 모듈에서 서로 다른 요금을 부과할 수 있음). 장기적으로 자유 시장 경제는 별도의 지분 보유자로 이어지지 않습니다. 롱테일 또는 균일한 지분 분배 핵심 이더리움 프로토콜은 가능한 한 객관적이고 편견이 없어야 한다는 아이디어를 바탕으로 구축되었지만 이러한 분산형 운영자 집합을 달성하려면 주관적인 관리와 인센티브가 필요합니다.

최소한의 거버넌스가 바람직한 경우가 많지만 LST에는 항상 최소한의 거버넌스가 필요할 수 있습니다. 스테이킹 필요성과 검증인 실행 필요성을 충족하려면 일부 프로세스가 필요합니다. 노드 운영자 세트의 목적 기능(예: 지분 분배 목표, 다양한 모듈 가중치, 지리적 목표 등)을 관리하려면 LST 거버넌스가 항상 필요합니다. 이러한 종류의 미세 조정은 드물지만 이러한 높은 수준의 목표 설정은 운영자 세트의 분산화를 모니터링하고 유지하는 데 중요합니다. "