배경

저는 수년간 암호화폐 산업에 깊이 관여해 왔습니다. 초기 단계 펀드인 CoinFund와 Coinbase에서 일하면서 벤처 캐피털 전략을 확장하는 데 도움을 줬습니다. 본 기사의 모든 분석은 Circle의 S-1 신고(2025년 4월)와 Coinbase의 공개 재무 문서를 포함한 공개 데이터를 기반으로 합니다. 내부 정보는 없고 누구나 할 수 있는 분석만 있을 뿐입니다. 다만 대부분 사람은 그렇지 않습니다.

USDC 공급 구조 분석

USDC의 총 공급량은 Coinbase의 USDC, Circle의 USDC, 그리고 다른 플랫폼의 USDC의 세 부분으로 나눌 수 있습니다. Circle의 S-1 신고서에 따르면, "플랫폼 USDC"는 "당사자의 보관 상품 또는 관리형 지갑 서비스에서 보유한 스테이블코인의 비율"을 의미합니다. 구체적으로:

Coinbase의 총 USDC 공급량 점유율은 빠르게 증가하고 있으며, 2025년 1분기에는 약 23%에 도달했습니다. 반면 Circle의 점유율은 안정적으로 유지되었습니다. 이러한 추세는 Coinbase가 소비자, 개발자, 기관 시장에서 더욱 강력한 입지를 확보하고 있음을 보여줍니다.

USDC 소득 분배

플랫폼 상의 USDC의 경우, Circle과 Coinbase는 각각 100%의 준비금 수익을 보유합니다. 플랫폼 외부의 USDC(즉, "다른 플랫폼" 부분)의 경우, 두 가지는 50/50으로 나뉩니다.

하지만 핵심은 이겁니다. Circle은 플랫폼 외부의 USDC 풀에서 더 많은 이익을 얻습니다. Coinbase 플랫폼의 USDC 거래량은 Circle의 4배에 달하지만, 수익 측면에서의 우위는 Circle의 약 1.3배에 불과합니다.

"기타 부분"을 50:50으로 나눈 대략적인 계산에 따르면 다음과 같은 수익 배분 결과가 도출됩니다.

원: 통제보다는 시장 규모에 베팅

Circle의 동기는 명확합니다. USDC가 자체 플랫폼에 저장되지 않더라도 USDC의 전체 유통을 촉진하는 것입니다. Circle에게 가장 이상적인 시나리오는 USDC가 가장 선호되는 USD 스테이블코인이 되는 것입니다. 이는 그 자체로 충분히 방어적이고 경쟁력 있는 결과를 가져올 것입니다.

원: 통제보다는 시장 규모에 베팅

Circle의 동기는 명확합니다. USDC가 자체 플랫폼에 저장되지 않더라도 USDC의 전체 유통량을 늘리는 것입니다. Circle에게 가장 이상적인 시나리오는 USDC가 가장 선호되는 USD 스테이블코인이 되는 것입니다. 이는 그 자체로 충분히 방어적이고 경쟁력 있는 결과를 가져올 것입니다.

USDC의 기본 프로토콜 제공업체인 Circle은 다음과 같은 측면에서 이점을 가지고 있습니다.

플랫폼 내에서 USDC의 수익성이 더 높음에도 불구하고 성장률은 크지 않습니다. 위험성이 높은 사업 확장의 경우, Circle의 규모는 Coinbase보다 작은 경우가 많습니다. 하지만 USDC가 결국 1위 달러 스테이블코인이 된다면, Circle이 여전히 승자가 될 것입니다. 이것은 이익 마진이 아닌 전체 시장 규모(TAM)에 관한 게임입니다.

USDC의 잠재적 시장 규모는 이런 세부 사항을 무의미하게 만들 정도로 충분히 클 가능성이 높습니다. Circle의 매출 성장의 대부분은 "기타 플랫폼" 부문에서 발생할 것으로 예상됩니다(나쁘지 않은 결과입니다). 이러한 동기는 Circle의 역량과 일치합니다. Circle은 USDC의 거버넌스, 인프라, 기술 로드맵을 제어합니다.

코인베이스: USDC는 완전한 통제 하에 있어야 합니다

거시적 관점

USDC는 Coinbase의 두 번째로 큰 수익원으로, 2025년 1분기 수익의 약 15%를 차지하며 스테이킹 수익을 넘어섰습니다. 이는 Coinbase의 가장 안정적이고 확장 가능한 인프라 기반 수익원 중 하나이기도 합니다. USDC가 전 세계적으로 확장됨에 따라 잠재 수익은 비대칭적입니다.

앞으로 USDC는 Coinbase 사업의 핵심이 되어 경쟁 장벽을 구축할 것입니다. Coinbase의 주요 수입원은 여전히 ​​중앙 집중형 거래소(CEX) 거래량 수익으로, 시장 성장에 따라 지속적으로 확대될 전망입니다. 반면 USDC의 수익 모델은 더욱 안정적이며 암호화폐 경제의 전반적인 발전에 따라 꾸준히 성장할 것입니다.

USDC는 상위 3개의 USD 스테이블코인에 속하며, 전 세계적으로 USD를 수출하는 기술 중심 솔루션이 될 것입니다. 핀테크와 기존 금융 분야의 리더들은 이 사실을 깨닫고 조치를 취하고 있습니다. 그러나 USDC는 초기 시장 우위와 암호화폐 경제의 지원 덕분에 경쟁 속에서도 생존하고 성장할 수 있는 능력을 갖추고 있습니다. USDC에 대한 완전한 통제권을 얻는 것은 인프라와 규제 관점에서 볼 때 매우 가치 있는 이야기입니다.

미시적 관점: 코인베이스의 수익 딜레마

Coinbase는 USDC 성장의 주요 원동력이지만 구조적 제약을 받습니다. USDC는 현재 Coinbase의 두 번째로 큰 수익원이 되었으며, 거래 수익에 이어 두 번째로 크고 스테이킹 수익보다 높습니다. 따라서 Coinbase의 모든 제품 결정은 수익과 이익의 관점에서 신중하게 고려되어야 합니다. 핵심적인 문제는 Coinbase가 시장 규모(TAM)를 확대했지만 수익을 완전히 통제하지 못했다는 것입니다. 시장이 확장되면 Circle과 수익을 공유해야 하며, 플랫폼 외부 수익의 50%만 공유됩니다.

아이러니하게도 Coinbase는 USDC 생태계를 성장시키기 위해 사용자 유치, 인프라 구축, 거래 속도 향상 등 많은 노력을 기울이고 있지만 수익 측면에서 구조적 한계에 직면해 있습니다. 소비자용과 개발자용 제품은 처음부터 "약화"되었습니다.

Coinbase의 자연스러운 대응은 시장 규모를 완전히 수익성이 있는 부분(예: 보관 상품에 저장된 잔액)인 "Coinbase USDC"로 전환하여 Coinbase가 준비금 수입의 100%를 받을 수 있도록 하는 것입니다. 이 전략은 효과가 있었습니다. Coinbase 플랫폼에서 USDC의 점유율은 지난 2년 동안 4배로 증가했습니다. 하지만 이 전략은 보관형 USDC, 즉 거래소와 Prime 제품군에만 적용됩니다.

문제는 양육권의 불분명한 영역에서 발생합니다. 즉, 성장은 발생하지만 수익 배분이 불분명해지는 것입니다.

예를 들어:

Coinbase Wallet: 정의상 비보관형 지갑이기 때문에 스마트 지갑이 사용자 경험을 개선하고 공유 키 모델을 도입할 수도 있지만, 여전히 S-1 제출 문서의 "플랫폼 USDC" 정의를 충족하지 못할 수 있습니다. 앞으로 대부분의 사용자가 이런 방식으로 온체인 제품과 상호 작용하게 된다면, 많은 소비자가 보유한 USDC는 Coinbase와 Circle 간의 수익 귀속의 모호한 영역에 놓이게 될 것입니다.

Coinbase Wallet: 정의상 비보관형 지갑이기 때문에 스마트 지갑이 사용자 경험을 개선하고 공유 키 모델을 도입할 수도 있지만, 여전히 S-1 제출 문서의 "플랫폼 USDC" 정의를 충족하지 못할 수 있습니다. 앞으로 대부분의 사용자가 이런 방식으로 온체인 제품과 상호 작용하게 된다면, 많은 소비자가 보유한 USDC는 Coinbase와 Circle 간의 수익 귀속의 모호한 영역에 놓이게 될 것입니다.

베이스(Coinbase의 2계층 네트워크): 아키텍처가 비보관형이고, 사용자는 독립적으로 Ethereum L1로 나갈 수 있으며, Coinbase는 키를 보관하지 않습니다. Coinbase가 실제로 Base의 주요 진입점인 경우에도, Base의 USDC는 S-1에 정의된 "Coinbase USDC"로 간주되지 않을 수 있습니다.

핵심 결론: Coinbase의 소비자 및 개발자 제품 성장으로 USDC 사용이 늘어났지만, 기본적으로 "약한 시스템"이 존재합니다. Coinbase가 USDC의 프로토콜 계층을 제어하지 못하는 한, 수익 귀속에 대한 불확실성은 항상 존재할 것입니다. 유일하게 근본적인 해결책은 Circle을 완전히 인수하고 규칙을 새롭게 정의하는 것입니다.

Circle 인수로 인한 핵심 수익

100% 수익 확정

Circle을 인수한 이후, Coinbase는 더 이상 보관형과 비보관형의 법적 정의에 대한 분쟁의 대상이 되지 않을 것입니다. USDC가 어디에 저장되어 있든, USDC에서 발생하는 모든 이자 수입에 대한 완전한 소유권을 직접 주장할 수 있으며, 약 600억 달러에 달하는 USDC 매장량에 대한 모든 이자 수입을 얻을 수 있습니다. 보관의 정의에 대한 논쟁은 더 이상 존재하지 않을 것이며, Coinbase는 모든 USDC 이자 수입에 대한 완전한 통제권을 갖게 될 것입니다.

프로토콜 제어

USDC의 스마트 계약, 멀티체인 통합, 크로스체인 전송 프로토콜(CCTP)은 모두 Coinbase의 내부 자산이 됩니다. 즉, Coinbase는 USDC의 기술 인프라를 완벽하게 제어할 수 있게 됩니다.

전략적 제품 이점

인수 후 Coinbase는 타사와 협력하지 않고도 지갑, Base(2계층 네트워크), 향후 온체인 사용자 경험을 통해 USDC를 기본적으로 수익화할 수 있습니다. USDC는 향후 체인상 상호작용을 위한 추상화 계층 역할을 할 수 있으며, 이러한 통합에는 제3자의 허가가 필요하지 않습니다.

규제 통합

암호화폐 정책 분야의 선두주자인 Coinbase는 USDC를 통제하여 최상위 수준에서 스테이블코인에 대한 규제 규칙을 형성할 수 있습니다. 스테이블코인의 핵심 기술과 운영권을 완전히 장악하면 코인베이스는 규제 협상에서 더 큰 발언권을 갖게 될 것입니다.

알려지지 않은 영역과 해결되지 않은 문제

성장 잠재력

USDC의 현재 시장 가치는 약 600억 달러이지만, 앞으로는 5,000억 달러에 이를 것으로 예상되며, 이는 연간 약 200억 달러의 준비금 수입에 해당합니다. 이를 통해 USDC는 Coinbase가 "Mag7" 수준(세계 최고 기술 기업의 매출 수준)에 도달하는 데 핵심적인 역할을 하게 될 것입니다.

규제 요인

미국은 스테이블코인 법안(GENIUS 법안)을 추진하고 있는데, 이는 거시적 관점에서 스테이블코인의 최고 매출 성장에 좋은 소식입니다. 이는 스테이블코인을 기존 미국 금융 시스템에 깊숙이 포함시킬 것이기 때문입니다. 동시에 스테이블코인은 미국 달러의 세계적 지배력을 대신하는 도구가 될 것입니다.

하지만 이로 인해 기존 금융 기관(TradFi)과 금융 기술 기업(FinTech)이 시장에 진출하여 스테이블코인을 발행하게 될 수도 있습니다.

또한, 관련 규정은 플랫폼이 소득 또는 저축 상품을 마케팅하는 방식을 제한할 수 있습니다. Circle을 인수함으로써 Coinbase는 변화하는 규제 환경에 대응하여 방향과 마케팅 전략을 조정할 수 있는 유연성을 확보하게 되었습니다.

운영상의 과제

USDC는 원래 컨소시엄 모델로 설계되었는데, 이는 아마도 당시의 법적, 규제적 고려 사항에 따른 것일 것입니다. 이러한 장애물은 단일 회사 프레임워크 내에서 극복해야 하지만, 이 복잡한 메커니즘에 대한 구체적인 한계선이 어디에 있는지는 불분명합니다. 기존의 법적 구조를 해체하면 예외적인 사례가 발생할 위험이 있지만 현재로서는 이러한 위험이 극복할 수 없는 것은 아닌 것으로 보입니다.

가격

시장 결과는 결코 정확하게 예측할 수 없지만, 일부 공개된 데이터를 참조할 수 있습니다.

개인적 해석:

개인적 해석:

Coinbase는 다음 사실을 깨달았을 수 있습니다.

Circle 역시 이 점을 잘 알고 있을 것입니다. 시장이 Circle을 충분히 높게 평가하고 USDC가 계속 성장하면 Coinbase가 Circle을 직접 인수하여 사업, 제품 및 거버넌스 측면에서 제3자 파트너와의 다양한 복잡한 문제를 해결하고 이를 Coinbase 시스템에 통합하려는 의욕이 더 커질 것이라는 사실을 알고 있기 때문입니다.

최종 결론

Coinbase는 Circle을 인수해야 하며, 아마도 인수할 것입니다.

현재의 협력 모델이 잘 작동하고 있지만, 장기적으로는 플랫폼, 제품, 거버넌스에 대한 갈등이 너무 심각해서 무시할 수 없습니다. Circle의 가격은 시장에서 정해지지만, 양측은 서로의 가치를 명확히 이해하고 있습니다.