작성자: Mechanics, Metrics, and Mistakes

이번 호에서는 디지털 자산 국채(DAT)에 초점을 맞춥니다. 이번 분기에 DAT에 투자한 벤처 캐피털 펀드는 DAT가 제공하는 유동성 덕분에 투자하지 않은 펀드보다 높은 수익률을 기록하는 경향이 있었습니다. 이 글에서는 DAT가 무엇이고, 어떻게 사용되며, 왜 중요한지 살펴보겠습니다.

Newton과 Seller는 매우 유사한 예술 형식을 탐구했습니다.

기업은 엔진과 같습니다. 자본을 흡수하고 단순히 은행에 돈을 넣어두는 것보다 더 큰 수익을 창출합니다. 기업은 자본 투자 위험을 정당화하기 위해 4%보다 훨씬 높은 무위험 수익을 얻을 수 있기를 바랍니다. 21세기 초, 일부 인터넷 주식은 주가수익비율(PER) 600에 거래되었습니다. 모든 변수가 일정하다고 가정하면, 주가가 암시하는 수준을 수익률이 반영하는 데 6세기가 걸릴 것입니다. 이것이 바로 "낙관적" 프리미엄입니다.

이러한 프리미엄은 설계될 수 있으며, DAT는 이를 달성하는 한 가지 방법입니다. 작동 방식은 다음과 같습니다.

솔라나 재무 회사를 만들고 싶다고 가정해 보겠습니다. 100달러 상당의 회사가 있고, 그 회사의 지분 100%를 소유하고 있습니다. 그 100달러로 솔라나를 매수합니다. 이제 100달러 상당의 솔라나 DAT를 소유하게 됩니다.

지금까지는 잘 됐네요. 이제 흥미로운 부분이 나옵니다. 투자자들은 시장에서 유사한 솔라나 국채가 순자산가치(즉, 보유 자산의 양)의 2배에 거래되고 있다는 것을 알아차립니다. 이 배수가 바로 "낙관적 프리미엄"입니다. 따라서 솔라나 주식을 100달러어치만 보유하고 있음에도 불구하고, 이제 당신 회사의 가치는 200달러가 됩니다. 당신은 여전히 ​​100주를 보유하고 있지만, 주식당 가치는 2달러입니다. 즉, 당신은 이 200달러짜리 회사의 100%를 소유하게 되는 것입니다.

이제 부가가치 제안이 들어왔고, 솔라나를 더 매수하기 위해 100달러를 추가로 조달하려고 합니다. 현재 순자산가치(NAV)의 2배에 거래되고 있으므로, 주당 2달러에 신주 50주만 발행하면 100달러를 조달할 수 있습니다. 이제 150주 중 100주를 보유하게 되어 지분이 3분의 2로 희석됩니다. 새로 조달한 100달러로 솔라나를 더 매수하면, 100달러 상당의 솔라나의 가치가 두 배로 늘어나 회사 시가총액이 200달러 증가합니다.

회사 가치는 현재 400달러이며, 귀하의 3분의 2 지분은 267달러에 해당합니다. 귀하의 투자금은 100달러에서 267달러로 167% 증가했는데, 이는 순전히 단 한 번의 증자(증가형)를 통해 이루어졌습니다. 귀하의 지분율은 100%에서 67%로 희석되었지만, 신규 자본금이 프리미엄 배수로 유입되어 보유 자산의 가치는 증가했습니다.

이러한 가치 창출은 프리미엄 배수로 자본을 발행하는 데서 비롯됩니다. 회사는 장부가치보다 프리미엄으로 주식을 발행하고, 그 자금으로 기초 자산을 더 많이 매입합니다. 프리미엄 배수가 유지되는 한, 각 주식 발행은 기존 주주들이 보유한 주당 디지털 자산의 가치를 증가시킵니다.

2024년 10월, Strategy는 비트코인 ​​추가 매수를 위해 420억 달러를 모금하는 3년 목표를 설정했습니다. 이 중 210억 달러는 주식에서, 210억 달러는 채권에서 조달될 예정입니다. DAT가 어떻게 자본을 조달하는지 살펴보기에 앞서, 먼저 금융 시장에서 DAT가 어떤 역할을 하는지 알아보겠습니다.

DAT의 목적은 무엇인가요?

DAT 회사의 가장 중요한 기능은 암호화폐 시장에 진입할 수 있는 다양한 방법을 제공하는 것입니다. 이는 주로 두 가지 형태로 제공됩니다.

암호화폐 자산 취득이 그 어느 때보다 쉬워졌지만, 연기금과 같은 참여자들은 자산 운용에 제약을 받고 있습니다. 특히 미국 연기금만 해도 2024년 말까지 43조 달러 이상을 운용할 것으로 예상된다는 점을 고려할 때, 이는 매우 중요한 문제입니다. ETF와 DAT를 통해 디지털 자산은 이전에는 자금이 묶여 있던 이 거대한 자산 풀에 대한 투자 대안으로 부상했습니다. DAT는 전환사채와 같은 자금 조달 방식을 통해 전략적 선택권과 다각화를 제공합니다.

일부 DAT는 네트워크 검증인으로서 토큰을 스테이킹하거나 기존 검증인에게 지분을 위임함으로써 블록체인 네트워크에 적극적으로 참여합니다. 이를 통해 네트워크 보안이 강화됩니다. Forward Industries는 최근 DoubleZero 기반의 솔라나 기반 기관급 검증인 출시를 발표했습니다.

지금까지 DAT는 다섯 가지 자본 조달 방법을 사용했는데, 그중 네 가지가 Strategy에서 사용되었습니다.

ATM(At-the-Market) 주식 발행은 DAT를 위한 가장 유연한 자본 조달 메커니즘입니다. ATM은 주식을 장기간에 걸쳐 시장에 점진적으로 공급할 수 있도록 하는 동시에 주가 하락을 초래할 수 있는 대량 발행을 방지합니다. 기업들은 증권거래위원회(SEC)와 같은 규제 기관에 일괄등록신고서를 제출하고 시장 상황에 따라 주식을 지속적으로 매각하며, 순자산가치에 대한 프리미엄을 기반으로 시기와 금액을 조정합니다.

이 전략에는 주식 시가총액과 비트코인 ​​보유량의 시장 가치의 비율인 mNAV(시장 가치 대 순 자산 가치)를 기반으로 한 규칙집이 있습니다.

이 전략에는 주식 시가총액과 비트코인 ​​보유량의 시장 가치의 비율인 mNAV(시장 가치 대 순 자산 가치)를 기반으로 한 규칙집이 있습니다.

두 번째 주요 자금 조달 수단은 전환사채(CB)입니다. 전환사채는 미리 정해진 가격과 만기에 주식으로 전환할 수 있는 채무증권을 제공합니다. 특히, 많은 비트코인 ​​국채 회사들이 기준 금리가 5%에 육박함에도 불구하고 거의 제로에 가까운 금리로 전환사채를 발행합니다. 극심한 주가 변동성으로 인해 이러한 전환사채는 숙련된 투자자들에게 수익성 높은 차익거래 기회를 제공합니다.

Strategy의 전환사채가 지금까지 이렇게 좋은 성과를 낼 수 있었던 이유는 무엇일까요?

마이크로스트레티지는 스탠다드앤푸어스(S&P)로부터 B- 신용등급을 받았음에도 불구하고 평균 쿠폰금리가 0.421%에 불과한 82억 달러의 전환사채를 발행했습니다. 이 신용등급은 2024년 12월에 철회될 예정입니다. 마이크로스트레티지가 순수 부채를 차입했다면 B- 신용등급으로 인해 6~8%의 이자를 지불해야 했을 것입니다. 마이크로스트레티지는 2021년 6월 비전환사채를 발행했을 당시 약 6.125%의 이자를 지급했습니다. 전환사채 구조 덕분에 회사는 훨씬 낮은 이자율을 지불할 수 있게 되어 차입이 더욱 용이해졌습니다.

전환사채에 대해 훨씬 낮은 이자율을 지불해야 하기 때문에 전략은 이러한 이점을 얻습니다. 하지만 이 채권에는 분명히 상대방이 있습니다. 누가 이 채권을 인수하고, 왜 인수하는 것일까요? 이 채권 판매의 메커니즘을 분석해 보겠습니다.

Strategy는 2024년 11월에 보고서를 발행했습니다. 보고서의 구성은 다음과 같습니다.

이 채권은 행사가격이 전환가격으로 설정되고 만기가 5년인 콜옵션입니다. 이 특징은 기초자산 가격이 행사가격을 초과하지 않을 경우 원금을 돌려받는다는 것을 보장합니다.

지금 제 질문은, 누가 30억 달러어치의 채권을 매수하고 있으며, 왜 매수하는지입니다. 제 순진한 추측은 채권 투자자들이 좋은 콜옵션을 얻고 있다는 것입니다. 채권 투자자들에게는 원금 보장 수익률이 있는 콜옵션과 같습니다. 따라서 5년 동안 55% 이상의 수익을 올리거나 전액 환급받을 수 있습니다. 좋은 거래이긴 하지만, 빙산의 일각일 뿐입니다.

헤지펀드가 MSTR에 몰리는 주된 이유는 변동성 때문입니다. 10월 2일 기준 MSTR의 내재변동성은 57%로, 비트코인의 41%보다 높습니다. 변동성이 높을수록 옵션의 가치가 높아집니다. 따라서 헤지펀드는 옵션 만기까지 5년을 기다리지 않고, 오히려 변동성을 포착하고 있습니다.

작동 원리를 설명하기 전에 잠깐 살펴보겠습니다. 옵션에 대해 알아야 할 두 가지가 있습니다. 바로 델타와 감마입니다. 델타는 주가가 1달러 변동할 때 옵션 가치의 변동폭을 측정합니다. 예를 들어 1달러 콜옵션의 델타가 0.5라고 가정해 보겠습니다. 기초자산 가격이 1달러 상승하면 옵션 가격은 변동폭의 50%인 0.50달러만큼 상승합니다. 따라서 새로운 가격은 1.50달러가 됩니다.

감마는 델타 자체가 가격 변동에 따라 얼마나 빠르게 변하는지를 측정합니다. 높은 감마는 주가 변동에 따라 델타가 급등함을 의미합니다. 이러한 급등은 헤지(위험 회피)를 위한 원동력이 됩니다. 기초 자산이 거리라면, 델타는 속도, 감마는 가속도를 의미합니다.

감마는 델타 자체가 가격 변동에 따라 얼마나 빠르게 변하는지를 측정합니다. 높은 감마는 주가 변동에 따라 델타가 급등함을 의미합니다. 이러한 급등은 헤지(위험 회피)를 위한 원동력이 됩니다. 기초 자산이 거리라면, 델타는 속도, 감마는 가속도를 의미합니다.

이제 이 거래가 어떻게 진행되는지 살펴보겠습니다. 채권을 보유하면 내재 콜옵션을 롱 포지션으로 보유하게 됩니다. 주가는 100달러에서 시작하고 옵션의 델타는 약 0.5이므로 50주를 숏 포지션으로 보유하게 됩니다. 주가가 110달러로 상승하면 델타가 약 0.6으로 상승하므로 110달러에 10주를 더 숏 포지션으로 보유합니다. 주가가 다시 100달러로 하락하면 델타가 다시 약 0.5로 떨어지므로 10주를 100달러에 다시 매수합니다.

고가에 팔고 저가에 사는 이러한 매매 과정을 통해 현금 수익이 발생합니다. 콜 옵션이 포함된 채권은 상승 시 가치가 상승하지만 하락 시 가치가 하락합니다. 이는 괜찮은 현상입니다. 왜냐하면 수익은 공매도 포지션이나 헤지 전략에서 발생하기 때문입니다. 수익을 지속적으로 늘리려면 이러한 매매 과정을 최대한 자주 수행하는 것이 좋습니다.

이것이 높은 변동성이 필요한 이유입니다. 변동성은 여기서 위장된 상품입니다. MSTR의 거래 변동성은 비트코인보다 훨씬 높기 때문에 이 거래는 실행 가능합니다. 모든 전환사채가 청약된 것을 볼 수 있습니다. 주식 변동성이 감소하면 이러한 전환사채를 인수할 사람이 없을 수도 있습니다. 그러나 비트코인은 레버리지를 사용하기 때문에 가격이 변동하는 한 MSTR도 변동성을 유지할 가능성이 높습니다.

MSTR이 계속해서 좋은 성과를 보이는 이유 중 하나는 투자자에게 더 많은 선택권을 제공하기 때문입니다.

자본을 조달하는 세 번째 방법은 우선주 발행입니다. 이는 기업들이 보통주와 전환사채를 넘어 자본 구조를 다각화하면서 2025년에 등장했습니다. Strategy는 다양한 종류의 우선주를 출시했습니다. 한 예로, 2025년 3월에 발행된 "영구행사가격 우선주"가 있습니다. 이 주식은 210억 달러 규모의 프로그램으로, 8%의 고정 영구 배당금과 A종 보통주로의 전환 가능성을 제공합니다. 이 주식의 핵심은 자본 조달 능력을 유지하면서 보통주로 인한 희석을 최소화하는 것입니다. 또한, 수익률을 추구하는 투자자들에게 대안적인 투자 수단을 제공합니다.

네 번째 방법은 선순위 담보부채 발행입니다. 기업들은 이 부채가 자본으로 전환되지 않기 때문에 신용 등급에 따라 더 높은 이자율을 지불하는 경우가 많습니다. 이 부채는 더 저렴한 자본 조달처가 생기면 재융자되는 경우가 많습니다. Strategy는 채권을 통해 이를 달성했습니다. 2024년 9월, Strategy는 무쿠폰 전환사채 발행으로 얻은 자금을 활용하여 2028년 만기 6.125% 5억 달러 규모의 선순위 담보부채를 상환하여 높은 이자 비용을 제거했습니다.

마지막으로, 2024-25년 기간 동안 기업들은 직접 주식 발행 및 PIPE(IPO 이후 사모 투자) 거래를 통해 자본을 조달할 것으로 예상됩니다. 이러한 거래는 일반적으로 전략적 투자자들이 사모를 통해 상당한 지분을 인수하는 것을 포함하며, 이는 종종 SPAC(특수목적기업인수회사) 합병이나 전략적 변혁과 연계됩니다.

포워드 인더스트리즈(Forward Industries)는 이러한 유형의 자본 조달 사례입니다. 2025년 9월, 솔라나 재무부 PIPE 거래 중 가장 큰 규모로, SOL 축적을 위해 16억 5천만 달러를 조달했습니다. 이 단일 라운드를 통해 솔라나 최대 기업 보유자가 탄생하여 682만 2천 SOL을 보유하게 되었으며, 이는 약 16억 달러의 가치를 지닙니다. 이는 기관들이 퍼블릭 래퍼(Wrapper)를 디지털 자산으로 받아들이고 있다는 투자 이론을 뒷받침합니다. 갤럭시 디지털(Galaxy Digital), 점프 크립토(Jump Crypto), 그리고 멀티코인 캐피털(Multicoin Capital)이 투자를 주도했습니다. 포워드 인더스트리즈가 관리하는 모든 SOL은 스테이킹되었습니다. 창출된 수익은 시간이 지남에 따라 복리로 사용되어 재무부 포지션을 확대할 것입니다. 포워드 인더스트리즈는 재무 자본을 제공하는 것 외에도, 검증인 운영 및 스테이킹 최적화 분야에서 투자자들의 운영 전문성을 활용합니다.

이러한 자금 조달 방식은 전체 이야기의 일부일 뿐입니다. 래퍼(wrapper)가 지역적인 문제를 어떻게 해결하는지 이해하는 것도 중요합니다. 규제와 세금으로 인해 특정 시장에서는 상장 기업의 대차대조표가 토큰을 보유하는 가장 좋은 방법이 될 수 있으며, 일본과 홍콩이 가장 대표적인 예입니다.

일본은 개인 상장 주식 이익에 약 20%의 세율이 적용되는 조세 격차를 만들었습니다. 2024년부터 시행되는 새로운 국민소득세(NISA)는 래퍼(wrapper) 내 주식 이익과 배당금에 대해 연간 최대 360만 엔까지 비과세 혜택을 제공하며, 평생 1,800만 엔까지 세금이 면제됩니다. 이 세금은 매도 시 순환됩니다. 개인 암호화폐 이익은 기타 소득으로 간주되어 최대 약 55%의 합산 세율이 적용됩니다. 비트코인을 보유한 상장 기업은 이 격차를 단순 주식으로 전환하여 주식 세금 혜택을 받을 수 있습니다. 메타플래닛은 이 점을 활용했습니다.

홍콩은 결제 시스템 덕분입니다. 2021년, 현물 암호화폐 펀드가 없던 시절, 메이투(Meitu)는 암호화폐 자산을 직접 매수하여 그 실적을 공개했습니다. 2021년 3월과 4월에는 약 31,000개의 이더리움과 약 941개의 비트코인을 현금으로 매입했습니다. 이를 통해 암호화폐 투자는 상장 주식으로 전환되었으며, 홍콩 투자자들은 다른 주식처럼 매매할 수 있었습니다. 홍콩은 2024년 펀드 접근을 허용하고, 현물 비트코인 ​​및 이더리움 ETF(실물 모델 포함)의 설정 및 환매를 허용했습니다. 메이투는 2024년 11월과 12월에 자사 펀드를 개설하여 약 31,000개의 이더리움과 940개의 비트코인을 약 1억 8천만 달러에 매각하여 약 8천만 달러의 수익을 기록했습니다.

DAT 풍경

수백 개 기업과 이들의 자산 매입을 추적하기 어렵기 때문에 모든 DAT가 보유한 총 자산에 대한 추정치는 매우 다양합니다. 블록(The Block)은 DAT가 보유한 자산 가치를 1,550억 달러로 추산하는 반면, 블록웍스(Blockworks)는 1,130억 달러로 추산합니다. 비트코인은 가장 큰 비중을 차지하는 자산으로, 전체 순자산 가치의 85% 이상을 차지합니다.

The Block의 자료에 따르면 모든 DAT의 총 부채는 약 730억 달러로, 순자산 총액의 약 절반에 해당합니다. 이전에 비트마인 이머전 테크(Bitmine Immersion Tech)를 이끌었던 톰 리는 지난 3개월 동안 ATM 발행을 통해 100억 달러 이상을 조달하며 두 번째로 큰 DAT입니다.

SharpLink는 80만 개 이상의 ETH를 보유하고 있으며, 이는 33억 달러 이상의 가치를 지닌 기관 ETH 자산으로, 세계에서 두 번째로 큰 규모입니다. 미국 증권거래위원회(SEC)로부터 ATM 매매를 통해 최대 60억 달러 규모의 신주를 매각할 수 있는 승인을 받았으며, 2025년 6월 ConsenSys가 주도한 사모 발행을 통해 4억 2,500만 달러를 조달했습니다.

DAT 발표 이후 주식의 성과는 상당한 선점 우위가 존재함을 분명히 보여줍니다. DAT 발표 건수가 증가함에 따라, 점진적인 신규 발표가 주식에 미치는 영향은 감소했습니다.

모든 DAT가 동일하게 만들어진 것은 아니며, DAT가 보유한 자산의 중요성은 가격 상승 잠재력을 훨씬 넘어섭니다. 복잡한 DAT와 단순한 DAT를 구분하는 세 가지 가치 발생 메커니즘이 있습니다.

모든 DAT가 동일하게 만들어진 것은 아니며, DAT가 보유한 자산의 중요성은 가격 상승 잠재력을 훨씬 넘어섭니다. 복잡한 DAT와 단순한 DAT를 구분하는 세 가지 가치 발생 메커니즘이 있습니다.

무엇이 잘못될 수 있나요

레버리지는 60~70% 하락 시 생존자를 결정하는 핵심 요소입니다. Strategy의 레버리지는 NAV(채권/BTC NAV)의 12%입니다. Strategy는 다른 디지털 자산보다 변동성이 낮은 비트코인에 한해 20%를 초과하지 않겠다고 약속합니다. Strategy가 비트코인의 변동성 특성을 기반으로 레버리지를 올바르게 조정했다고 생각한다면, 솔라나 DAT는 이더리움과 같은 중간 수준의 레버리지로 운영되어야 합니다.

부채의 종류와 금액 또한 중요하며, 실물 결제 전환사채는 베이시스 리스크를 제거합니다. Upexi가 전환사채를 발행할 때 대가는 솔라나입니다. 이 솔라나는 담보로 사용되며 3자 계약에 따라 적격 수탁기관에 보관됩니다. 만약 채권이 자본으로 전환되지 않으면 Upexi는 솔라나를 반환하며, 특정 금액에 대한 책임을 지지 않습니다.

이를 달러 표시 전환사채와 비교해 보세요. 만약 어떤 회사가 8천만 달러의 달러 표시 전환사채를 조달했는데 솔라나 주가가 70% 폭락했다면, 그 회사는 여전히 8천만 달러의 빚을 지고 있는 셈입니다. 만약 회사가 재융자를 받지 못하고 만기가 도래하면, 하락장에서 솔라나를 매각해야 할 수밖에 없게 되고, 이것이 바로 강제 매도의 연쇄 반응이 시작되는 방식입니다.

세일러가 더 많은 비트코인을 확보하고 펀드에 매력적인 거래를 제공하기 위해 자본을 조달하기 시작했을 때, 그들은 이러한 자금 조달 기회에 빠르게 뛰어들었습니다. 앞서 언급했듯이, Strategy는 그들에게 두 가지 이점을 제공했습니다. 1) 변동성, 2) 대규모 거래 능력입니다. 트레이더들의 관심은 MSTR이 순자산가치보다 높게 거래되고 비트코인보다 변동성이 높은 상태를 유지하는 데 중요한 요소이며, 이 두 가지 모두 Strategy 모델의 지속적인 성공에 필수적입니다. 더 많은 기업들이 유사한 자금 조달 라운드를 제공함에 따라, 자본은 더 많은 선택지를 모색할 수 있게 되었습니다.

위험 곡선 하단에 있는 자산을 대상으로 하는 신규 DAT는 규모와 변동성 제약으로 인해 전환사채(CB) 인수자를 찾지 못할 수 있으므로 ATM 주식 발행 방식을 고수해야 합니다. 트레이더는 규모와 회사가 인수하려는 자산보다 변동성이 큰 주식을 필요로 한다는 점을 기억해야 합니다. 트레이더가 관심을 가질 때만 시가총액이 순자산가치(NAV)보다 높게 유지될 수 있습니다. 대부분의 DAT의 순자산가치(mNAV)는 하락 추세를 보이고 있으며, 많은 DAT가 1 미만으로 거래되고 있습니다. 얼마 전까지만 해도 MSTR의 순자산가치는 4 이상이었습니다. 현재는 1.2에 거래되고 있습니다.

출처 – Blockworks

순자산가치보다 낮은 가격으로 거래되면 어떻게 될까요? 이는 시장이 해당 기업의 가치를 보유 자산보다 낮게 평가한다는 것을 의미하며, 이는 기업이 추가 자산 매입을 위한 자금을 조달하는 데 방해가 되어 시정 조치를 취할 수 있게 합니다.

첫째, ETF와 같은 개방형 펀드로 전환할 수 있습니다. 이를 통해 투자자는 기초 자산을 순자산 가치로 환매할 수 있어 자연스럽게 할인 혜택을 누릴 수 있습니다. 즉, 투자자는 현재 시장 가치보다 낮은 가격으로 자산을 취득할 수 있습니다. 이는 그레이스케일(Grayscale)이 2024년 비트코인 ​​현물 ETF 승인을 받은 후 취할 조치입니다.

둘째, 회사는 자산을 매각하여 자사주를 매입함으로써 자산 가치에 상응하는 가격으로 거래될 수 있습니다. 이는 회사의 자산 풀이 지속적으로 감소함을 의미하기도 합니다. 이는 발행 주식 수를 줄이고 그 격차를 줄이는 데 도움이 됩니다.

둘째, 회사는 자산을 매각하여 자사주를 매입함으로써 자산 가치에 상응하는 가격으로 거래될 수 있습니다. 이는 회사의 자산 풀이 지속적으로 감소함을 의미하기도 합니다. 이는 발행 주식 수를 줄이고 그 격차를 줄이는 데 도움이 됩니다.

셋째, 일부 행동주의 주주들이 인수합병(M&A)을 추진할 가능성이 있습니다. 이는 자산 풀을 늘리고 거래량을 늘리는 데 도움이 될 것이며, 이는 일반적으로 합병된 기업에 대한 관심 증가와 함께 나타납니다. 이미 이러한 현상이 나타나고 있습니다. 비벡 라마스와미의 스트라이브(Strive)는 셈러(Semler)를 13억 달러에 인수했습니다. 셈러는 보유 비트코인 ​​5,048개 대비 할인된 가격에 거래되고 있었습니다.

출처: 블룸버그

거래 조건은 다음과 같습니다.

하지만 11만 5천 달러에 5,048 BTC는 약 5억 8천만 달러입니다. 그렇다면 스트라이브는 왜 13억 달러를 지불하는 걸까요? DAT를 인수하기 위해 신주를 발행하고 있기 때문입니다.

DAT에 대한 잘못된 정보나 숨겨진 정보도 많습니다. 예를 들어, 기업들이 자산에 대한 대규모 할당을 발표하는 경우가 있지만, 이것이 자산 매수인지, 투자자의 현물 할당인지, 아니면 팀이 이미 보유한 자산인지를 나타내는 정보는 없습니다. 2025년 9월, 의료용 대마초 회사인 플로라 그로스는 0G 토큰 금고를 구축하기 위해 4억 100만 달러를 모금했다고 발표했으며, 이 중 약 2,300만 달러는 DeFi Development Corp.에서 투자했습니다. 문제는 신규 자본이 1,370만 달러에 불과하다는 점이었습니다. 놀랍게도 96.5%는 기존 토큰 보유자들의 현물 출자였으며, 새로운 구매력은 없었습니다. 0G 토큰의 가격은 토큰이 거래되기 전에 3달러로 설정되었습니다. 10월 16일 기준, 토큰은 2달러에 거래되고 있었습니다.

출처: CoinGecko

투자 옵션이 충분히 많기 때문에, 현명한 투자자라면 독창성 없이는 DAT의 롱테일을 쫓지 않을 것입니다. 상장 기업 운영에는 비용이 따릅니다. 몇 달 전만 해도 DAT 상장을 발표하는 것은 시장이 급등할 때 합리적인 선택이었습니다. 하지만 이제는 그렇지 않습니다. 따라서 상장 유지 비용보다 상장으로 얻는 이점이 더 클 때에만 DAT에 투자하십시오.

대부분의 DAT는 실패할 것입니다

모든 DAT의 성과를 결정하는 주요 요인은 기초 자산의 성과입니다. 자본 구조와 가치 축적 메커니즘은 중요하지만, 이는 부차적인 요소입니다. 아무리 자금 조달이 잘 되어도 자산이 0이 되면 DAT도 0이 됩니다.

대부분의 DAT는 실패할 것입니다

모든 DAT의 성과를 결정하는 주요 요인은 기초 자산의 성과입니다. 자본 구조와 가치 축적 메커니즘은 중요하지만, 이는 부차적인 요소입니다. 아무리 자금 조달이 잘 되어도 자산이 0이 되면 DAT도 0이 됩니다.

대부분의 알트코인은 5년 안에 살아남지 못할 것입니다. 2018년 상위 50개 암호화폐를 되돌아보세요. 오늘날에도 여전히 유효한 암호화폐는 몇 개나 될까요? 최고치 대비 80% 또는 90% 하락한 암호화폐는 몇 개나 될까요? 자본이 새로운 시장으로 이동함에 따라 대부분의 알트코인은 뒤처질 것입니다. 쇠퇴하는 자산을 기반으로 설립된 재무 회사는 단지 천천히 청산되는 과정일 뿐입니다.

이것이 바로 소수의 자산만이 장기적인 재무 전략을 지원할 수 있는 이유입니다. 비트코인은 분명히 자격을 갖춥니다. 여러 사이클을 견뎌냈고 가장 풍부한 유동성을 보유하고 있습니다. 이더리움은 로드맵에 대한 의문에도 불구하고 대부분의 온체인 활동에서 결제 계층 역할을 하기 때문에 자격을 갖춥니다. 솔라나는 속도, 비용 구조, 그리고 성장하는 생태계를 갖추고 있으며, 다른 몇몇 자산도 자격을 갖출 수 있습니다.

적절한 자산을 보유하고 있더라도 경쟁이 치열한 상황에서는 쉽지 않습니다. 완전한 자본 조달 툴킷을 갖춘 DAT는 극소수에 불과합니다. 이는 시간이 지남에 따라 더욱 강화되는 구조적 이점을 제공하며, 이는 주가 수익률에서도 확인할 수 있습니다.

Strategy는 세 가지 요인의 결합 덕분에 거의 제로에 가까운 금리로 전환사채를 발행할 수 있었습니다. 첫째, 주식은 비트코인 ​​자체보다 변동성이 큽니다. 둘째, 유동성이 높은 옵션 시장을 보유하고 있어 전환사채 차익거래 펀드가 포지션을 델타 헤지할 수 있습니다. 셋째, 시장에 영향을 미치지 않고 대규모 헤지를 실행할 수 있는 충분한 거래량을 보유하고 있습니다. 이러한 요소들을 바탕으로 Strategy는 변동성을 포착하여 수익을 창출하는 전문 매수자에게 내장된 콜 옵션을 매도할 수 있습니다.

마이크로스트래티지, 하지만 Fartcoin의 경우 혁신으로 간주되는 것 아닌가요?

소규모 DAT는 이를 재현할 수 없었습니다. 5억 달러 규모의 솔라나 DAT가 전환사채 발행을 시도했을 때, 옵션 시장은 존재하지 않았거나 유동성이 너무 낮아 헤지할 수 없었습니다. 헤지 능력이 없었기 때문에 전환사채 매수자는 만기 전에 내장 옵션의 가치를 확보할 수 없었습니다. 기업들은 훨씬 높은 쿠폰 금리를 지불하거나 전환사채 자금을 전혀 조달할 수 없었고, 결국 주식 발행에만 의존하게 되었습니다.

이로 인해 DAT 시장 내에 계층적 구조가 형성되었습니다. Strategy와 같은 상위권 DAT는 0% 금리로 전환사채를 발행하고, ATM을 통해 프리미엄 배수로 점진적으로 주식을 발행합니다. 중위권 DAT는 2%에서 3% 금리로 전환사채를 발행하고 주식 조달에 더 많이 의존합니다. 하위권 DAT는 기관 투자자의 관심을 끌 만한 규모가 부족하여 주식을 발행할 수 있으며, 종종 낮은 배수로 발행합니다.

플라이휠은 거듭제곱 법칙에 따른 분배를 만들어내며, 최상위권은 지속적으로 더 유리한 조건을 받습니다. 전환사채(CB)의 저렴한 자본은 더 많은 부가가치 발행을 가능하게 합니다. 발행량이 많을수록 주가는 상승합니다. 높은 가격은 거래 활동을 촉진하여 주식과 옵션의 유동성을 증가시킵니다. 유동성이 증가하면 다음 라운드의 전환사채 매수자가 늘어나면서 그 이점이 더욱 커집니다.

이러한 규모의 우위는 영구적인 해자가 아닙니다. 다른 DAT가 임계점에 도달하여 동일한 메커니즘을 달성할 수도 있습니다. 톰 리의 비트마인이 대표적인 예입니다. 그러나 임계점에 도달하려면 시가총액, 거래량, 옵션 유동성의 기준을 충족해야 합니다. 대부분의 DAT는 이러한 기준에 도달하지 못할 것입니다. 그들은 자본 조달만 가능한 상황에 놓이게 되고, 상위권 기업들이 더 저렴하고 유연한 자본 구조를 통해 우위를 점하는 모습을 지켜볼 수밖에 없습니다.

투자자들에게 미치는 영향은 명확합니다. 상위권 DAT와 하위권 DAT 간의 격차는 계속 확대될 것입니다. 고품질 자산은 필수적이지만 충분하지는 않습니다. 또한 모든 자본 시장 채널에 접근할 수 있는 규모를 확보해야 합니다. 매력적인 금리로 전환사채를 발행하거나, 충분한 거래량을 유지하거나, 유동성 있는 옵션 시장을 지원할 수 없는 기업들은 이를 할 수 있는 기업들과 경쟁하는 데 어려움을 겪을 것입니다. 초기에 탈출 속도를 달성하고 그 이점을 활용하여 선두를 유지하는 기업들이 승자가 될 것입니다.