글쓴이: 레이 달리오, 브리지워터 어소시에이츠 창립자

체계적인 글로벌 거시 투자자로서, 2025년을 마무리하며 시장 성과, 특히 여러 사건들의 근본적인 메커니즘을 되짚어보는 것은 자연스러운 일입니다. 오늘 제가 말씀드리고자 하는 주요 주제는 바로 이것입니다.

사실과 수익률은 부인할 수 없지만, 제 관점은 대부분의 사람들과 다릅니다.

대부분의 사람들은 미국 주식, 특히 미국 AI 관련 주식을 2025년 최고의 투자처이자 올해의 핵심 이슈로 여기지만, 실제로 가장 큰 수익률(그리고 진정한 헤드라인)을 만들어내는 요인은 다음과 같습니다. 1) 통화 가치 변동(주로 미국 달러, 기타 법정화폐, 금); 2) 미국 주식이 미국 외 주식 및 금(주요 시장 중 가장 좋은 성과를 보인 금) 대비 현저히 저조한 성과. 이러한 저조한 ​​성과는 주로 재정 및 통화 부양책, 생산성 향상, 그리고 미국 시장에서 다른 시장으로의 자산 배분 이동에 기인합니다.

이 글에서는 한 걸음 물러나 작년 한 해 동안 통화/부채/시장/경제 역학 관계가 어떻게 작용했는지 살펴보고, 정치, 지정학, 자연 현상, 기술이라는 나머지 네 가지 주요 동인이 진화하는 "빅 사이클"의 맥락에서 세계 거시 경제 환경에 어떤 영향을 미치는지 간략하게 언급하고자 합니다.

1. 화폐 가치의 변화

통화 가치 측면에서 보면, 미국 달러는 일본 엔화 대비 0.3%, 중국 위안화 대비 4%, 유로화 대비 12%, 스위스 프랑 대비 13% 하락했으며, 금 대비로는 39% 폭락했습니다(금은 세계 2위의 준비 통화이자 유일한 주요 비신용 통화입니다).

따라서 모든 법정화폐의 가치가 하락했습니다. 올해 가장 큰 이슈이자 시장 변동성의 주요 원인은 가장 약한 법정화폐들이 가장 큰 폭으로 하락한 반면, 가장 강한/견고한 통화들은 가장 큰 폭으로 상승했다는 점입니다. 올해 가장 뛰어난 주요 투자는 금 투자(미화 기준 65% 수익률)였는데, 이는 S&P 500(미화 기준 18% 수익률)을 무려 47%포인트나 앞질렀습니다. 다시 말해, 금으로 환산했을 때 S&P 500은 실제로 28% 하락한 셈입니다.

현 상황과 관련된 몇 가지 핵심 원칙을 되새겨 봅시다.

채권(즉, 부채 자산)에 대해 말씀드리자면, 채권은 돈을 돌려주겠다는 약속을 나타내기 때문에 명목 가격이 오르더라도 그 돈의 가치가 하락하면 실질 가치도 떨어집니다. 작년에 미국 10년 만기 국채 수익률은 달러 기준으로 9%(수익률과 가격이 각각 절반씩 차지), 일본 엔화 기준으로 9%, 중국 위안화 기준으로 5%였지만, 유로화와 스위스 프랑화로는 -4%, 금으로는 -34%를 기록했습니다. 현금은 이보다 훨씬 더 나쁜 투자였습니다.

채권(즉, 부채 자산)에 대해 말씀드리자면, 채권은 돈을 돌려주겠다는 약속을 나타내기 때문에 명목 가격이 오르더라도 그 돈의 가치가 하락하면 실질 가치도 떨어집니다. 작년에 미국 10년 만기 국채 수익률은 달러 기준으로 9%(수익률과 가격이 각각 절반씩 차지), 일본 엔화 기준으로 9%, 중국 위안화 기준으로 5%였지만, 유로화와 스위스 프랑화로는 -4%, 금으로는 -34%를 기록했습니다. 현금은 이보다 훨씬 더 나쁜 투자였습니다.

외국 투자자들이 달러 채권과 현금을 선호하지 않는 이유를 이해할 수 있습니다(환율 헤지를 하지 않은 경우).

현재까지 채권 수급 불균형은 심각한 문제는 아니지만, 향후 약 10조 달러에 달하는 막대한 규모의 부채를 차환해야 할 전망입니다. 한편, 연준은 실질 금리를 억제하기 위해 금리를 인하할 의향을 보이고 있습니다. 따라서 채권, 특히 장기 채권은 매력이 떨어지고 있으며, 금리 곡선의 추가적인 가파름은 불가피해 보입니다. 하지만 연준의 완화 정책이 현재 시장 가격에 반영된 만큼 큰 폭으로 진행될지는 의문입니다.

2. 미국 주식 시장은 미국 이외 주식 시장 및 금 대비 현저히 저조한 성과를 보였습니다.

앞서 언급했듯이 미국 주식은 달러 기준으로 강세를 보였지만, 강세 통화 대비로는 크게 저조한 성과를 보였고 다른 국가의 주식에 비해 뒤처졌습니다. 투자자들은 미국 자산보다는 미국 외 국가의 주식과 채권을 선호하는 것이 분명합니다.

구체적으로 유럽 주식은 미국 주식보다 23%, 중국 주식보다 21%, 영국 주식보다 19%, 일본 주식보다 10% 높은 수익률을 기록했습니다. 신흥 시장 주식은 전반적으로 더욱 뛰어난 성과를 보였는데, 34%의 수익률을 달성했고, 신흥 시장 달러 채권은 14%, 신흥 시장 현지 통화 채권(미국 달러 표시)은 18%의 수익률을 기록했습니다. 즉, 미국에서 상당한 부의 유출과 가치 이동이 발생하고 있으며, 이는 향후 포트폴리오 재조정 및 다각화를 촉진할 수 있습니다.

지난해 미국 주식 시장의 호조는 기업 이익 증가와 주가수익비율(P/E) 상승에 기인한 것으로 분석됩니다.

구체적으로, 달러 기준으로 수익은 12% 증가했고, 주가수익비율(PER)은 약 5% 상승했으며, 배당 수익률이 약 1%였을 때 S&P 500의 총 수익률은 약 18%였습니다. 시가총액의 약 3분의 1을 차지하는 "빅 세븐" 기술 대기업들은 2025년에 22%의 수익 성장을 기록했고, 나머지 493개 기업의 수익도 9% 성장했습니다.

이익 증가분의 57%는 매출 증가(7%)에 기인했으며, 43%는 이익률 개선(5.3%)에 기인했습니다. 이익률 개선의 상당 부분은 기술적 효율성 향상에 기인했을 가능성이 있지만, 데이터 부족으로 인해 이를 명확히 결론짓기는 어렵습니다.

어쨌든 수익성 개선의 주된 원인은 "경제적 파이"의 크기 증가이며, 자본가들이 가장 큰 몫을 차지하고 노동자들은 상대적으로 적은 몫을 가져가는 구조입니다. 현재 시장은 이러한 성장이 지속될 것으로 예상하는 반면, 좌파 세력은 더 큰 몫을 되찾으려 하고 있기 때문에 향후 이윤폭을 면밀히 모니터링하는 것이 매우 중요합니다.

3. 가치 평가 및 향후 전망

과거는 쉽게 알 수 있지만 미래는 예측하기 어렵습니다. 그러나 원인과 결과를 이해하면 미래를 예측하는 데 도움이 될 수 있습니다. 현재 주가수익비율(PER)은 높고 신용 스프레드는 매우 낮아 과대평가된 것으로 보입니다. 역사적으로 이러한 현상은 향후 주식 시장 수익률 하락을 예고해 왔습니다. 현재 수익률과 생산성 수준을 기준으로 제가 예상하는 장기 주식 수익률은 4.7%에 불과하며(역사적으로 매우 낮은 수준), 채권 수익률 4.9%와 비교하면 매우 낮은 수치입니다. 이는 주식 위험 프리미엄이 극히 낮다는 것을 의미합니다.

이는 위험 프리미엄, 신용 스프레드 및 유동성 프리미엄에서 얻을 수 있는 수익이 매우 적다는 것을 의미합니다. 통화 평가절하가 공급과 수요 압력을 증가시키고, 그 결과 금리가 상승하게 되면 신용 및 주식 시장에 엄청난 부정적 영향을 미칠 것입니다.

연준의 정책과 생산성 증가는 두 가지 주요 불확실성 요인입니다. 신임 연준 의장과 위원회는 명목 및 실질 금리를 낮게 유지하려는 경향을 보이며, 이는 물가 상승을 부추기고 거품을 키울 수 있습니다. 2026년 생산성은 증가하겠지만, 그중 얼마나 많은 부분이 세금 인상이나 임금 지출이 아닌 실질적인 이익으로 이어질지는 (전형적인 좌우 이념적 딜레마) 여전히 불확실합니다.

2025년에는 연준의 금리 인하와 신용 완화 정책으로 할인율이 낮아져 주식과 금 같은 자산 가격이 상승했습니다. 이제 이러한 시장은 더 이상 저평가되어 있지 않습니다. 하지만 이러한 경기 부양책이 벤처 캐피털(VC), 사모펀드(PE), 부동산과 같이 유동성이 낮은 시장에는 혜택을 주지 않았다는 점에 유의해야 합니다. 이러한 기업들이 더 높은 금리로 부채를 조달해야 한다면 유동성 압박으로 인해 해당 자산의 가치가 유동성 자산 대비 급격히 하락할 것입니다.

4. 정치 질서의 변화

2025년에는 정치가 시장을 움직이는 데 핵심적인 역할을 했습니다.

"화폐 가치/구매력 문제"는 내년 최고의 정치적 화두가 될 것이며, 이는 공화당이 하원 다수당 지위를 잃고 2027년 대선에 혼란을 야기할 가능성이 있습니다. 1월 1일, 조란 맘다니, 버니 샌더스, 그리고 알렉산드리아 오카시오-코르테즈는 "민주사회주의"라는 기치 아래 손을 잡았는데, 이는 부와 돈을 둘러싼 치열한 경쟁을 예고하는 것입니다.

5. 세계 질서와 기술

2025년까지 세계 질서는 다자주의에서 일방주의(능력주의)로 분명히 전환될 것입니다. 이는 군사비 지출 증가, 국가 부채 확대, 보호무역주의 심화 및 탈세계화로 이어질 것입니다. 금에 대한 수요는 증가하는 반면, 미국 국채 및 달러 자산에 대한 수요는 감소할 것입니다.

기술적인 측면에서 볼 때, AI 열풍은 현재 거품 형성 초기 단계에 있습니다. 조만간 거품 형성 지표 보고서를 발표할 예정입니다.

요약하다

결론적으로, 저는 부채/통화/시장/경제력, 국내 정치력, 지정학적 영향력(군사비 지출), 자연적 요인(기후), 그리고 신기술(인공지능)이 앞으로도 세계 지형을 재편하는 주요 동력이 될 것이라고 생각합니다. 이러한 요소들은 제가 책에서 설명한 "메가사이클" 패턴을 대체로 따를 것입니다.

포트폴리오 구성과 관련하여, 저는 여러분의 투자 자문가가 되고 싶은 것은 아니지만, 더 나은 투자를 할 수 있도록 돕고 싶습니다. 가장 중요한 것은 스스로 독립적인 결정을 내릴 수 있는 능력입니다. 제 논리를 통해 제 투자 방향을 짐작하실 수 있을 것입니다. 더 나은 투자 방법을 배우고 싶으시다면 싱가포르 자산관리협회(WMI)에서 제공하는 "달리오 시장 원칙" 과정을 추천합니다.