2023년 10월 12일, UST가 붕괴한지 523일이 지났지만 우리는 아직도 스테이블코인을 이해하지 못하고 있습니다.

유통량 6천만 달러의 "스테이블 코인"인 USDR은 대부분 영국 부동산에 의해 담보되어 있으며 몇 시간 만에 1달러에서 0.5달러로 빠르게 떨어졌습니다. 이는 스테이블코인의 유동성이 높은 부채와 비유동성 담보 사이에 만기 불일치가 있는 전형적인 "실행" 이벤트입니다.

이는 부동산 담보부 채권(RWA)을 사고 파는 마켓플레이스인 Tangible에서 발행합니다. 플랫폼에서는 토큰화된 부동산, 시계, 와인, 금을 USDR로 구매할 수 있습니다.

실제 USD... 더 나은 통화는 아닙니다

Tangible의 문서에 따르면 "Real USD(USDR)는 미국 달러에 고정된 새로운 유형의 이자 지급, 초과 담보 스테이블 코인입니다. USDR은 주로 이자 지급, 토큰화된 부동산으로 담보됩니다."

모든 USDR은 0.25%의 수수료로 언제든지 1:1로 DAI로 상환될 수 있습니다. 이 계약은 자본 완충 역할을 하고 환매를 촉진하기 위해 수백만 달러의 현금을 보유합니다.

디커플링은 보유고에서 USDR로 교환할 수 있는 1,200만 달러 상당의 DAI가 소진되고 보유자들이 분산형 거래소를 통해 토큰을 덤핑하기 시작하면서 발생했습니다. 이제 USDR 보유자는 담보 부족분을 충당하기 위해 회사의 금융 자산이 분배되거나 매각될 때까지 기다려야 합니다.

USDR의 더 흥미로운 측면은 이것이 알고리즘 기반의 스테이블 코인이라는 것입니다.

USDR은 TNGBL 또는 DAI에서 1:1 비율로 발행될 수 있습니다. 프로토콜은 TNGBL에서 생성된 USDR 금액에 최대 10% 제한을 적용합니다. 스왑을 통해 모은 자금은 영국에서 주택을 구입하는 데 사용됩니다. Tangible 팀은 문서에 기어링 비율 이상의 초과 담보가 더 많은 부동산 담보를 구매하는 데 사용된다고 기록했습니다. 그러나 Tangible 팀은 이러한 일을 한 적이 없으며 모든 초과 담보가 예비금으로 유지되었다고 말했습니다.

부동산 지원

Tangible은 USDR을 뒷받침하기 위해 부동산을 사용하는 두 가지 이유를 제시합니다.

첫째, 부동산은 수익을 창출할 수 있습니다. 모든 유형 자산은 월 임대료를 생성할 수 있는 임대 자산으로, 이는 환매를 통해 USDR 보유자에게 전달됩니다.

Tangible은 USDR을 뒷받침하기 위해 부동산을 사용하는 두 가지 이유를 제시합니다.

첫째, 부동산은 수익을 창출할 수 있습니다. 모든 유형 자산은 월 임대료를 생성할 수 있는 임대 자산으로, 이는 환매를 통해 USDR 보유자에게 전달됩니다.

Tangible은 영국 시장에서만 부동산을 구매하며 수익률은 6.39%입니다. 이에 비해 1개월 영국 금박의 수익률은 5.31%입니다.

둘째, 부동산 '가격 상승'의 장기적 역할을 지적했다. 그들은 부동산이 "예측 가능한 감사의 역사"를 갖고 있으며 "미국 주택의 평균 판매 가격은 1970년 1분기 27,000달러에서 2020년 1분기 383,000달러로 상승했다"고 말했습니다.

그런 다음 그들은 문서에서 USDR이 "진정한 가치 저장"이고 장기적인 주택 가격 상승으로 인한 인플레이션으로부터 보유자를 보호하기 때문에 "더 나은 통화"라고 주장합니다.

마치 우리가 2008년 금융위기에서 아무것도 배운 것이 없는 것과 같습니다.

온디맨드 패리티

암호화폐의 가장 큰 거짓말은 돈의 세 가지 특성을 어떻게 표현하느냐 하는 것입니다. 우리 모두는 돈이 교환 매체, 계정 단위, 가치 저장이라는 세 가지 속성을 가지고 있다는 말을 수없이 들어왔습니다. 그러나 이것들은 교파에만 관련됩니다.

비트코인은 가치를 유지하고 플랫폼은 이를 결제 옵션으로 통합하기 때문에 통화가 될 수 있습니다. 이는 모든 제품에 해당됩니다. 비트코인은 매일 5%, 10%, 15% 변동할 수 있지만 가격은 미국 달러에 상대적이기 때문에 결제 수단으로서의 능력이 저하되지 않습니다. 1BTC = 1BTC라고 합니다.

미국 달러로 표시된 부채에는 더 높은 기준이 적용됩니다. USD 스테이블코인은 어떤 상황에서도 1달러 또는 약 1달러에 상환될 수 있어야 합니다.

그렇지 않다면 그것은 달러화폐가 아니다.

제가 이렇게 말한 이유는 민간 발행 통화가 우리 사회에서 자리를 잡아야 한다는 점을 받아들이면 항상 약간의 가격 민감도를 갖게 되기 때문입니다. 오직 정부가 발행한 통화만이 화폐 발행 언론의 완전한 신뢰를 누리고 있기 때문에 가격에 둔감한 것으로 간주될 수 있습니다.

Stablecoin은 미국 달러를 모방한 것이며 FRAX는 이제 v3 출시와 함께 이 범주에 진입했습니다. 우리의 스테이블 코인은 약 $1의 가치로 USDC에 판매될 수 있지만 보장할 수는 없습니다. Frax DAO의 임무는 페그를 유지하기 위해 유동성이 높은 자산의 재무부를 유지하는 것입니다. 그러나 상황은 항상 변할 수 있으며 포트폴리오는 최악의 경우에 대비합니다.

특히 Tangible은 올해 1분기와 2분기에 Curve에 대한 성장 전략을 추진했습니다. Llama 위험 팀은 담보 지원에 대한 우려를 제기했습니다. 동시에 Frax DAO는 담보 비율을 100%로 높이기로 투표했습니다.

스테이블코인을 볼 때 반드시 취해야 할 관점은 "무슨 일이 생겨 국고 전체를 할인된 가격에 팔아야 한다면 얼마를 돌려받을 수 있을까?"이다. 틀렸다.

Tangible의 대차대조표에 있는 자산을 고려하면 다음과 같은 가정을 할 수 있습니다.

프로토콜이 실패하는 경우 TNGBL 토큰은 "주식과 유사한" 속성을 가지며 가치가 없습니다. 스테이블코인 지원에 어떤 가치도 추가하지 않습니다.

팀이 보유한 보험 자금과 POL은 모두 0에 가깝게 인출되거나 남은 담보를 보존하기 위해 환매가 중단될 때까지 인출됩니다.

Tangible이 돈을 회수하기 위해 트레이드다운 판매에서 부동산을 뒤집을 때 향후 알 수 없는 시장 상황으로 인해 시장 가치 이하로 판매해야 할 수도 있습니다. 또한 부동산은 전 세계에 위치하므로 매각에 따른 환위험이 증가합니다.

그렇다면 답해야 할 질문은 부동산 가치에 얼마나 할인을 할당해야 하는가이다. 이자율이 15년 만에 최고치를 기록하면서 이러한 가치 평가에 따른 유동성이 증발했습니다.

Tangible의 실행 계획

USDR 토큰 분리를 고려하여 팀은 다음 단계를 제안했습니다.

그렇다면 답해야 할 질문은 부동산 가치에 얼마나 할인을 할당해야 하는가이다. 이자율이 15년 만에 최고치를 기록하면서 이러한 가치 평가에 따른 유동성이 증발했습니다.

Tangible의 실행 계획

USDR 토큰 분리를 고려하여 팀은 다음 단계를 제안했습니다.

1. 자산 청산: 부동산 및 유동 자산을 고려하면 USDR의 현재 담보 비율은 84%입니다.

2. 바스켓 소개: Tangible은 스테이블코인 대신 토큰화된 부동산 풀, 즉 부동산 인덱스 펀드를 제공합니다. 영국 부동산과 같은 이러한 바스켓은 USDR 보유자에게 비례적으로 할당됩니다. 사용자는 인덱스 토큰을 보유하고, 임대료 징수를 통해 수익을 창출하고, Pearl에서 채굴하거나 판매할 수 있습니다. 바스켓에 대한 수요가 없으면 Tangible은 부동산 청산을 시작하지만 프로세스를 완료하는 데 몇 달이 걸릴 것으로 보입니다.

3. USDR 상환: 바구니 자산이 준비되면 Tangible은 USDR 상환 프로세스를 시작합니다. USDR은 스테이블 코인, 바스켓 토큰 및 잠긴 3, 3+ TNGBL NFT의 조합으로 상환됩니다. 이후 모기지 공백이 있는 경우 TNGBL 3 또는 3+를 통해 보충하고 1년 동안 잠급니다.

상당한 할인 없이 부동산을 판매할 수 있다고 가정하면 각 USDR 보유자는 다음을 받게 됩니다.

0.052 USD 스테이블코인(DAI);

$0.78 바구니 형태의 부동산;

TNGBL은 $0.168에 고정되어 임대 수익을 얻습니다.

논의되거나 통과된 모든 스테이블코인 법안에서 모든 발행자가 현금 및 단기 등가물만 보유하도록 요구하는 이유가 있습니다. 시장 상황이 악화되고 투자자들은 당황하게 됩니다. 상환할 유동성이 충분하지 않은 경우 디커플링/런이 불가피합니다. 비유동 부채는 볼록성을 기하급수적으로 증가시킵니다. 시장이 유동성 부족의 사소한 징후를 감지하는 한 자산 가격은 즉시 할인됩니다.

이 글을 쓰는 시점에서 USDR의 가격은 $0.53입니다. 팀은 토큰이 84%로 담보되어 있다고 주장했지만 시장은 국채 포트폴리오를 청산하는 데 몇 달이 걸릴 수 있다는 것을 알고 그에 따라 할인했습니다.

이 프로세스가 완료되면 USDR은 더 이상 존재하지 않습니다. 스테이블코인은 실행 후에는 죽습니다.

확실히 해두자면… 모든 스테이블코인은 부채의 한 형태입니다. 토큰 형태의 유동성이 뛰어나고 대체 가능한 부채 수단입니다. Tangible은 만기 위험 없이 부동산을 담보로 78% 수백만 달러의 부채를 발행할 수 있다고 믿습니다. 어느 정도, 붕괴 전 30%의 현금과 POL 버퍼는 실행 시 적절한 유동성을 제공하기에 충분했습니다.

오늘의 사건은 전통 금융계에서 수없이 반복됐는데, “고객을 보호하기 위해 마련한 대책이 프로토콜을 공격하기에는 너무 쉽게 조작된다”는 주장이 프로젝트의 성격을 드러낸다. Tangible 역시 “새로운 것을 시도”하지 않습니다. 팀은 비유동 자산에 대해 상환 가능한 유동 부채 토큰을 의도적으로 발행합니다. Tangible은 아직 경험이 없는 비기관 사용자를 대상으로 전문 용어를 판매합니다.

USDR의 붕괴가 그토록 실망스러운 이유는 관련된 위험이 Llama Risk Team에 의해 문서화되었기 때문입니다. 그는 다음과 같이 썼습니다.

요약하자면, Tangible은 USDR 페그를 지원하기 위한 여러 메커니즘을 확립했습니다. 그들은 USDR 보유자가 항상 USDR을 동일한 가치로 상환할 수 있도록 보장하는 유망한 방법(pDAI)을 고안했습니다. 그러나 대부분의 조치는 여전히 새롭고 테스트되지 않았으며 일부는 완전히 중앙 집중화되어 있습니다(예: 부동산 청산). 특히 급등이 발생할 경우 USDR이 페그를 유지할 수 있을지 의문입니다. 또한 이 프로젝트는 wUSDR 토큰과 크로스체인 통합을 통해 여러 차원의 복잡성과 잠재적인 취약점을 추가합니다. 이러한 요인은 USDR의 안정성에 도움이 되지 않습니다.

그러나 오늘날 우리는 또 다른 "스테이블코인" 실패에 대해 논의하고 있습니다. 이러한 사건은 암호화폐 반대 국회의원들이 가혹한 규정 및 법률 초안을 작성할 때 인용하는 것과 정확히 일치하기 때문에 실망스럽습니다. Tangible의 실패는 암호화폐 반대 로비층에 우리 업계가 폐쇄되어야 하는 더 많은 이유를 제공합니다.

이제 스테이블코인이 현금이나 단기 등가물이 아닌 다른 것으로 100% 뒷받침될 수 있다는 생각을 떨쳐버릴 때입니다. 부동산은 좋은 담보이지만 스테이블코인 형태로 주택담보대출을 100% 허용하는 것은 분명히 재앙입니다.

Frax에서는 위험 노출이 최소화된 강력한 스테이블코인 생태계를 구축하기 위해 최선을 다하고 있습니다. 최신 v3 출시에서 Frax는 RWA를 사용하여 DAO에 수입을 제공하지만 국채, 익일 레포, 연준 주 계좌의 미국 달러 및 선택된 머니 마켓 펀드와 같이 만기가 가장 짧고 유동성이 가장 높은 자산만 허용합니다. 다른 것은 없습니다.