원제: "모듈식 대출: 밈 그 이상?" 원저자: Chris Powers 원문 편집: Luccy, BlockBeats 편집자 주: DeFi 연구원 Chris Powers는 대출 분야의 새로운 추세인 모듈식 대출에 대해 논의하고 모듈성의 예를 제시했습니다. 시장 문제를 해결하고 더 나은 서비스를 제공하기 위한 대출입니다. Chris Powers는 전통적인 DeFi 대출 리더(MakerDAO, Aave 및 Complex)를 Morpho, Euler 및 Gearbox 등을 포함한 여러 주요 모듈식 대출 프로젝트와 비교하여 모듈식 대출이 DeFi 세계에서 일반적이라는 점을 지적하고 위험을 강조했습니다. 경영과 가치 흐름.

비즈니스와 기술의 세계에는 "비즈니스에서 돈을 버는 방법은 묶음과 묶음 해제 두 가지뿐입니다."라는 오래된 생각이 있습니다. 이는 전통적인 산업뿐만 아니라 허가가 필요하지 않은 암호화폐에서도 마찬가지입니다. DeFi의 세계에서는 더욱 분명합니다. 이 기사에서는 모듈식 대출의 급증(및 이미 모듈식 이후 시대에 진입한 계몽된 사람들)을 살펴보고 이것이 어떻게 DeFi 대출의 주류를 방해할 수 있는지 살펴보겠습니다. 언번들링이 등장하면서 새로운 시장 구조는 새로운 가치 흐름을 창출합니다. 누가 가장 많은 혜택을 받게 될까요?

——크리스

이전에 Ethereum에는 실행, 결제 및 데이터 가용성을 위한 하나의 솔루션만 있었던 핵심 기본 계층에서 엄청난 분리가 있었습니다. 그러나 블록체인의 각 핵심 요소에 대한 전문 솔루션을 제공하는 보다 모듈화된 접근 방식을 취했습니다.

DeFi 대출 분야에서도 같은 이야기가 일어나고 있습니다. 초기에 성공한 제품은 올인원 제품이었으며 원래 세 가지 DeFi 대출 플랫폼(MakerDAO, Aave 및 컴파운드)에는 움직이는 부분이 많았지만 모두 각 핵심 팀이 설정한 사전 정의된 구조 내에서 운영되었습니다. 그러나 오늘날 DeFi 대출의 성장은 대출 프로토콜의 핵심 기능을 분리하는 새로운 프로젝트에서 비롯됩니다.

이러한 프로젝트는 독립적인 시장을 만들고, 거버넌스를 최소화하고, 위험 관리를 분리하고, Oracle 책임을 완화하고, 기타 단일 종속성을 제거합니다. 다른 프로젝트에서는 여러 DeFi 빌딩 블록을 결합하여 보다 포괄적인 대출 상품을 제공하는 사용하기 쉬운 번들 상품을 만들고 있습니다.

DeFi 대출을 분리하려는 이 새로운 노력은 모듈식 대출 밈이 되었습니다. 여기 Dose of DeFi에서 우리는 밈의 열렬한 팬이지만, 새로운 프로젝트(및 그 투자자)가 기본 혁신보다 새로운 주제에 대해 더 많은 시장을 홍보하려고 노력하는 것도 볼 수 있습니다(DeFi 2.0 참조).

우리의 의견: 과대광고는 허구가 아닙니다. DeFi 대출은 핵심 기술 계층과 유사한 변화를 겪을 것입니다. Ethereum과 마찬가지로 Celestia와 같은 새로운 모듈형 프로토콜이 등장하고 기존 리더는 로드맵을 더욱 모듈화하도록 조정합니다.

단기적으로 주요 경쟁업체들은 서로 다른 경로를 계획하고 있습니다. Morpho, Euler, Ajna, Credit Guild 등과 같은 새로운 모듈형 대출 프로젝트가 성공을 거두었으며 MakerDAO는 보다 분산된 SubDAO 모델을 향해 나아가고 있습니다. 또한 최근 발표된 Aave v4도 이더리움의 아키텍처 변화를 반영하여 모듈화 방향으로 나아가고 있습니다. 현재 열려 있는 이러한 경로는 장기적으로 DeFi 대출 스택의 가치 축적을 결정할 수 있습니다.

모듈식을 선택하는 이유는 무엇입니까?

복잡한 시스템을 구축하는 데는 일반적으로 두 가지 접근 방식이 있습니다. 한 가지 전략은 최종 사용자 경험에 초점을 맞추고 복잡성이 유용성에 영향을 미치지 않도록 하는 것입니다. 이는 전체 기술 스택을 제어하는 ​​것을 의미합니다(Apple이 하드웨어와 소프트웨어의 통합을 통해 수행하는 것처럼).

또 다른 전략은 여러 행위자가 시스템의 개별 구성 요소를 구축하도록 하는 것입니다. 이 접근 방식에서 복잡한 시스템의 중앙 설계자는 시장 혁신에 의존하면서 상호 운용성을 위한 핵심 표준을 만드는 데 중점을 둡니다. 이는 TCP/IP 기반 애플리케이션과 서비스가 인터넷 혁신을 주도하는 반면 변하지 않은 채로 남아 있는 핵심 인터넷 프로토콜에서 볼 수 있습니다.

이 비유는 정부가 TCP/IP와 유사한 기본 계층으로 간주되어 법치와 사회적 결속을 통해 상호 운용성을 보장하는 반면, 경제 발전은 거버넌스 계층 위에 구축된 민간 부문에서 발생하는 경제에도 적용될 수 있습니다. 이 두 가지 접근 방식이 항상 적용되는 것은 아니며 많은 회사, 프로토콜 및 경제가 그 사이 어딘가에서 운영됩니다.

분해 분석

모듈식 대출 이론을 지지하는 사람들은 DeFi의 혁신이 최종 사용자 경험에만 초점을 맞추는 것이 아니라 대출 스택의 모든 부분의 전문화에 의해 주도될 것이라고 믿습니다.

주요 이유는 단일 종속성을 제거하는 것입니다. 작은 문제가 치명적인 손실로 이어질 수 있으므로 대출 프로토콜에는 면밀한 위험 모니터링이 필요하므로 중복성을 구축하는 것이 중요합니다. 모놀리식 대출 프로토콜은 일반적으로 오라클 중 하나의 실패로부터 보호하기 위해 여러 오라클을 도입하지만, 모듈식 대출은 대출 스택의 모든 계층에 이러한 헤징 접근 방식을 적용합니다.

모든 DeFi 대출에 대해 우리는 필요하지만 조정이 가능한 5가지 주요 구성 요소를 식별할 수 있습니다.

· 대출자산

· 모기지 자산

· 오라클

· 최고 담보대출비율(LTV)

· 이자율 모델

플랫폼의 지불 능력을 보장하고 급격한 가격 변화로 인한 불량 부채의 축적을 방지하기 위해 이러한 구성 요소를 면밀히 모니터링해야 합니다(위의 5개 구성 요소에 청산 시스템을 추가할 수도 있음).

Aave, Maker 및 컴파운드의 경우 토큰 거버넌스 메커니즘은 모든 자산과 사용자에 대한 결정을 내립니다. 처음에는 모든 자산이 함께 모여 시스템 전체에서 위험을 공유합니다. 그러나 단일 구조의 대출 프로토콜조차도 위험을 격리하기 위해 각 자산에 대해 별도의 시장을 빠르게 만들기 시작했습니다.

주요 모듈러 플레이어 알아보기

시장을 격리하는 것이 대출 프로토콜을 더욱 모듈화하는 유일한 방법은 아닙니다. 대출 스택에 필요한 것이 무엇인지 재구상하는 새로운 프로토콜에서 진정한 혁신이 일어나고 있습니다.

모듈식 세계에서 가장 큰 플레이어는 Morpho, Euler 및 Gearbox입니다.

시장을 격리하는 것이 대출 프로토콜을 더욱 모듈화하는 유일한 방법은 아닙니다. 대출 스택에 필요한 것이 무엇인지 재구상하는 새로운 프로토콜에서 진정한 혁신이 일어나고 있습니다.

모듈식 세계에서 가장 큰 플레이어는 Morpho, Euler 및 Gearbox입니다.

Morpho는 현재 모듈식 대출 분야의 확실한 리더이지만, 최근에는 "모듈식도 아니고 모놀리식도 아니고 통합형"이 되려고 노력하면서 레이블에 불편함을 느낀 것 같습니다. 총 고정 가치(TVL)가 18억 달러에 달하는 이 회사는 의심할 여지 없이 DeFi 대출 업계의 최고 위치에 있지만 야망은 최대 규모가 되는 것입니다. Morpho Blue는 허가 없이 필수 매개변수에 맞춰 조정된 금고를 생성할 수 있는 주요 대출 스택입니다. 거버넌스는 해당 구성 요소가 무엇인지 지정하지 않고 몇 가지 구성 요소(현재 5개의 서로 다른 구성 요소)만 수정할 수 있도록 허용합니다. 이는 볼트 소유자(일반적으로 DeFi 위험 관리자)가 구성합니다. Morpho의 또 다른 주요 계층은 수동적 대출 기관을 위한 집계된 유동성 계층이 되려고 시도하는 MetaMorpho입니다. 이는 특히 최종 사용자 경험에 초점을 맞춘 섹션입니다. Uniswap의 Ethereum DEX와 유사하지만 효율적인 트랜잭션 라우팅을 위해 Uniswap X도 있습니다.

Euler는 2022년에 v1 버전을 출시하여 미결제약정으로 2억 달러가 넘는 수익을 창출했지만 해킹으로 인해 프로토콜 자금이 거의 모두 소진되었습니다(나중에 반환되었음에도 불구하고). 이제 v2 출시를 준비하고 성숙한 모듈형 대출 생태계에 주요 플레이어로 재진입할 준비를 하고 있습니다. Euler v2에는 두 가지 주요 구성 요소가 있습니다. 하나는 수동적 대출 풀 역할을 할 수 있는 추가 대출 기능을 갖춘 ERC4626 호환 금고를 생성하기 위한 프레임워크인 EVK(Euler Vault Kit)이고, 다른 하나는 EVC(Ethereum Vault Connector)입니다. 다중 재무 모기지(multi-treasury Mortgage)를 주로 구현하는 EVM 프리미티브, 즉 여러 볼트가 하나의 볼트에서 제공하는 담보를 사용할 수 있습니다. v2는 2분기 또는 3분기에 출시될 예정입니다.

Gearbox는 사용자가 기술이나 지식 수준에 관계없이 과도한 감독 없이 쉽게 위치를 설정할 수 있는 명확한 사용자 중심 프레임워크를 제공합니다. 주요 혁신은 빌린 자산으로 표시되는 허용된 작업 및 화이트리스트 자산 목록인 "신용 계정"입니다. Gearbox의 신용 계정이 사용자의 담보와 빌린 자금을 한 곳에 보관한다는 점을 제외하면 기본적으로 Euler의 금고와 유사한 독립적인 대출 풀입니다. MetaMorpho와 마찬가지로 Gearbox는 모듈식 세계에서 최종 사용자를 위한 번들링에 초점을 맞춘 레이어가 있을 수 있음을 보여줍니다.

묶음을 풀었다가 다시 묶음

대출 스택의 일부를 전문적으로 다루면 특정 시장 부문이나 미래 성장 동력을 목표로 할 수 있는 대체 시스템을 구축할 수 있는 기회가 제공됩니다. 이 접근 방식의 주요 옹호자는 다음과 같습니다.

Credit Guild는 신뢰를 최소화한 거버넌스 모델을 통해 이미 확립된 공동 대출 시장에 진출할 계획입니다. Aave와 같은 기존 플레이어는 매우 엄격한 거버넌스 매개 변수를 가지고 있으며, 이는 투표 결과가 큰 차이를 가져오지 않는 것처럼 보이기 때문에 소규모 토큰 보유자의 무관심을 초래하는 경우가 많습니다. 따라서 대다수의 토큰을 통제하는 정직한 소수가 대부분의 변경에 대한 책임이 있습니다. Credit Guild는 다양한 정족수 임계값과 다양한 매개변수 변경에 대한 지연을 제공하는 낙관적인 거부권 기반 거버넌스 프레임워크를 도입하는 동시에 예상치 못한 결과를 처리하기 위한 위험 대응 접근 방식을 통합하여 이러한 역동성을 뒤집습니다.

Starport의 목표는 크로스체인 개발입니다. 다양한 유형의 EVM 호환 대출 및 차용 프로토콜을 통합하기 위한 기본 프레임워크를 구현합니다. 두 가지 핵심 구성 요소를 통해 데이터 가용성 및 약관 시행을 처리합니다.

· 대출 개시(기간 정의) 및 재융자(기간 업데이트)를 담당하는 Starport 계약. Starport 코어 위에 구축된 프로토콜에 대한 데이터를 저장하고 필요할 때 이 데이터를 제공합니다.

· 차용인의 Starport 계약 개시에 대한 담보를 주로 보유하고 개시 계약에 정의된 조건에 따라 부채 정산 및 종결이 수행되고 Starport 계약에 저장되도록 보장하는 보관 계약.

Ajna는 어떤 수준에서도 거버넌스가 없는 진정한 무허가형, 오라클 없는 풀링 대출 모델을 보유하고 있습니다. 풀은 대출자/대출자가 제공하는 특정 제안/담보 자산 쌍으로 설정되므로 사용자는 자산 수요를 평가하고 자본을 할당할 수 있습니다. Ajna의 오라클 없는 설계는 차용자가 보유한 견적 토큰별로 담보로 제공해야 하는 자산의 양을 지정하여 대출 가격을 결정하는 대출 기관의 능력에서 파생됩니다. 이는 Uniswap v2가 소형 토큰에 대해 했던 것처럼 롱테일 자산에 특히 매력적입니다.

이길 수 없다면 합류하세요

대출 분야는 수많은 신규 참가자를 유치했으며, 새로운 대출 상품을 출시하기 위해 가장 큰 DeFi 프로토콜에 다시 활력을 불어넣었습니다.

지난달 발표된 Aave v4는 Euler v2와 매우 유사합니다. 이전에 Aave의 열렬한 지지자인 Marc "Chainsaw" Zeller는 Aave v3의 모듈식 특성으로 인해 Aave의 최종 버전이 될 것이라고 말했습니다. 소프트 청산 메커니즘은 Llammalend에 의해 개척되었습니다(아래 세부 정보 참조). 통합 유동성 계층도 Euler v2의 EVC와 유사합니다. 다가오는 업그레이드의 대부분은 새로운 것은 아니지만 아직 매우 유동적인 프로토콜에서 널리 테스트되지 않았습니다(그리고 Aave는 이미 그러한 프로토콜입니다). 모든 체인에서 시장 점유율을 확보하는 Aave의 성공은 놀라웠습니다. 해자는 깊지 않을 수도 있지만 넓어서 Aave에게 매우 강한 순풍을 제공합니다.

구어적으로 Llammalend로 알려진 Curve는 Curve의 기본 스테이블코인인 crvUSD(이미 발행됨)가 담보 또는 부채 자산으로 사용되는 일련의 격리된 단방향(담보가 없는) 대출 시장입니다. 이를 통해 자동화된 시장 조성자(AMM) 설계에 대한 Curve의 전문 지식을 결합하여 독특한 대출 시장 기회를 제공할 수 있습니다. Curve는 DeFi 공간에서 항상 독특한 방식으로 운영되어 왔지만, 그들에게도 효과가 있었습니다. 거대 Uniswap 외에도 Curve는 분산형 거래소(DEX) 시장에서 중요한 시장 부문을 열었고 veCRV 모델의 성공을 통해 사람들이 토큰 경제에 대해 다시 생각하게 만들었습니다. Llammalend는 Curve 이야기의 또 다른 장인 것 같습니다.

가장 흥미로운 기능은 Curve의 LLAMMA 시스템을 기반으로 하며 "소프트 청산"을 달성할 수 있는 위험 관리 및 청산 논리입니다.

LLAMMA는 고립된 대출 시장 자산과 외부 시장 간의 차익 거래를 장려하는 시장 형성 계약으로 구현됩니다.

중앙 집중식 유동성 자동 시장 조성자(Uniswap v3과 같은 clAMM)와 마찬가지로 LLAMMA는 차익 거래에 대한 인센티브가 항상 있도록 보장하기 위해 오라클 가격에서 크게 벗어나는 사용자가 지정한 가격 범위(밴드라고 함) 내에서 차용자의 담보를 균등하게 예치합니다.

이런 방식으로 모기지 자산의 가격이 범위를 벗어나면 시스템은 자동으로 모기지 자산의 일부를 crvUSD(소프트 청산)로 전환할 수 있습니다. 이러한 접근 방식은 전반적인 대출 건전성을 감소시키지만, 특히 롱테일 자산에 대한 명확한 지원을 고려할 때 완전한 청산보다 훨씬 낫습니다.

2019년부터 Curve 창립자인 Michael Egorov는 과도한 디자인에 대한 비판을 무력화했습니다.

Curve와 Aave는 모두 각자의 스테이블코인 개발을 매우 중요하게 생각합니다. 이는 장기적으로 매우 효과적인 전략이며 상당한 수익을 가져올 수 있습니다. 둘 다 MakerDAO의 리드를 따르고 있습니다. MakerDAO는 DeFi 대출을 포기하지 않았으며 독립 브랜드 Spark도 출시했습니다. 아직 기본 토큰 인센티브가 없음에도 불구하고 Spark는 지난 한 해 동안 매우 좋은 성과를 거두었습니다. 스테이블코인과 막대한 자금 창출 능력(신용은 강력한 약)은 장기적으로 큰 기회입니다. 그러나 대출과 달리 스테이블코인은 온체인 거버넌스나 중앙 집중식 오프체인이 필요합니다. Curve와 Aave의 경우 이 경로는 (물론 MakerDAO 다음으로) 가장 오래되고 가장 활발한 토큰 거버넌스를 보유하고 있기 때문에 의미가 있습니다.

지금 당장 답변할 수 없는 것은 컴파운드가 무엇을 하고 있는지에 대한 것입니다. 한때 DeFi 분야의 리더였으며 DeFi 여름을 시작하고 수확량 농업의 개념을 확립했습니다. 분명히 규제 문제로 인해 핵심 팀과 투자자의 활동이 제한되었고, 이것이 시장 점유율이 감소한 이유입니다. 그럼에도 불구하고, Aave의 넓고 얕은 해자와 마찬가지로, Complex는 여전히 10억 달러의 뛰어난 대출과 광범위한 거버넌스 할당을 보유하고 있습니다. 최근 사람들은 컴파운드 랩 팀 외부에서 컴파운드를 개발하기 시작했습니다. 우리는 어느 시장에 집중해야 할지 확신할 수 없습니다. 특히 규제상의 이점을 얻을 수 있는 경우 대형 우량 시장일 수도 있습니다.

발생가치

상위 3개 DeFi 대출 플레이어(Maker, Aave, Complex)는 모두 모듈식 대출 아키텍처로의 전환에 대처하기 위해 전략을 조정하고 있습니다. 암호화폐 담보 대출은 좋은 사업이었지만, 담보가 온체인에 있으면 시장은 더욱 효율적이 되고 이익은 줄어들게 됩니다.

이는 효율적인 시장 구조에 기회가 없다는 의미가 아니라, 누구도 자신의 지위를 독점하고 지대를 추출할 수 없다는 의미입니다.

새로운 모듈식 시장 구조는 위험 관리자 및 벤처 투자자와 같은 민간 기업에 더 많은 무허가 가치 포착 기회를 제공합니다. 재정적 손실이 저장소 관리자의 평판에 심각한 영향을 미칠 수 있으므로 이는 위험 관리를 더욱 실용적으로 만들고 더 나은 기회로 직접적으로 이어집니다.

최근 Gauntlet-Morpho 사건은 ezETH 디커플링 과정에서 발생한 좋은 예입니다.

최근 Gauntlet-Morpho 사건은 ezETH 디커플링 과정에서 발생한 좋은 예입니다.

분리 과정에서 ezETH 저장소를 운영하는 확고한 위험 관리자인 Gauntlet은 손실을 입었습니다. 그러나 위험이 더 명확하고 더 격리되어 있기 때문에 다른 Metamorpho 저장소의 사용자는 대부분 면역되는 반면 Gauntlet은 사후 분석을 제공하고 책임을 져야 합니다.

Gauntlet은 Aave 거버넌스에 위험 관리 컨설팅 서비스를 제공하는 대신 Morpho의 미래가 더 유망하다고 믿었기 때문에 처음으로 저장소를 시작했습니다. (위험 분석보다 정치에 더 초점을 맞추고 있습니다. "Chainsaw"를 맛보거나 마셔보세요) .

바로 이번 주에 Morpho 창립자 Paul Frambot은 훌륭한 연구 뉴스레터를 제공하는 소규모 위험 관리 회사인 Re7Capital이 Morpho 저장소 관리자로서 연간 온체인 수익 500,000달러를 벌고 있다고 밝혔습니다. 크지는 않지만 DeFi에서 금융 회사(단순한 수확량 농장뿐만 아니라)를 구축할 수 있음을 보여줍니다. 이는 장기적인 규제 문제를 제기하지만 이는 오늘날의 암호화폐 세계에서는 흔한 일입니다. 게다가 이는 위험 관리자가 미래에 모듈식 대출의 가장 큰 수혜자가 되는 것을 막지 못할 것입니다.