2026년 3월 5일, 유명 공매도 회사인 컬퍼 리서치는 이더리움을 겨냥한 공매도 보고서를 발표하며, 2025년 12월에 완료된 후사카 업그레이드를 문제의 원인으로 지목했습니다. 네트워크 용량 향상을 목표로 한 이 기술 업그레이드는 이더리움의 입지를 강화하기는커녕 토큰 경제의 근간을 흔들어 네트워크를 "죽음의 소용돌이" 직전으로 몰아넣었다는 것입니다.

보고서는 "믿지 않으실지 모르지만, 3,000 이더리움을 추가로 매도한 비탈릭의 말은 믿어야 합니다. 우리는 그의 말을 따랐습니다."라고 단도직입적으로 밝히고 있습니다.

1월 말, 비탈릭 부테린은 재단이 "완만한 긴축" 기간에 들어갈 것이라고 발표한 후, 당초 계획했던 16,384 ETH 대신 19,326 ETH를 즉시 매각했습니다. 이는 발표치보다 16%나 많은 양입니다. 마치 사장이 전 직원 회의에서 "회사가 허리띠를 졸라매야 한다"고 말한 후, 자기 책상에서 모니터를 집어 중고 시장에 팔고, 접수대에 있던 화분 두 개까지 가져가는 것과 같은 행태입니다.

이더리움의 "사망 나선"은 어디에서 비롯된 것일까요?

컬퍼 ​​리서치의 관점을 소개하기 전에, 먼저 컬퍼 리서치 자체를 소개하는 것이 필요할 수 있습니다.

머디 워터스만큼 유명하지는 않지만, 2019년에 설립된 컬퍼 리서치는 2021년 액티비스트 인사이트(Activist Insight)에서 월스트리트에서 가장 공격적인 공매도 회사 5곳 중 하나로 선정되었습니다. 이 회사는 상장 기업의 운영, 위험 정보 공개, 자금 사용 방식에서 발생하는 기만적이거나 사기적인 관행을 폭로하는 것으로 잘 알려져 있습니다.

일부 투자자들은 컬퍼의 보고서가 종종 주관적이거나 기회주의적이라고 생각하지만, 컬퍼는 여러 성공 사례를 보유하고 있습니다. 2025년 2월, 컬퍼는 앱로빈(AppLovin)에 대한 공매도 보고서를 발표하며, 앱로빈이 수익 증대를 위해 사용자 휴대폰에 다른 앱을 강제로 설치하는 백도어를 사용하고 있다고 비난했습니다. 보고서 발표 당일, 앱로빈의 주가는 12.2% 하락했습니다.

이더리움 이야기로 돌아가서, 컬퍼는 "죽음의 나선" 문제를 후사카 업그레이드로 인한 예상치 못한 가스 가격 하락이 촉발한 일련의 연쇄 반응 탓으로 돌렸습니다.

이더리움 재단은 후사카 업그레이드를 통해 이더리움의 가스 한도를 4,500만 단위에서 6,000만 단위로 늘림으로써 거래 수수료를 10%에서 30%까지 인하하여 L1 도입을 촉진하고 수수료 소각을 늘려 이더리움의 디플레이션 특성을 강화할 수 있기를 기대했습니다. 그러나 예상했던 완만한 인하와는 달리, 가스 수수료는 업그레이드 전 약 25 GWei에서 0.5 GWei로 약 90% 급락했습니다(현재 이더리움 가스 수수료는 0.032 GWei까지 떨어졌습니다).

이더리움 재단은 원래 타이어 바람을 빼려고 했지만, 자동차 판매점에서 그냥 타이어를 빼버렸습니다.

이 수수료 구조의 붕괴는 재앙적인 연쇄 반응을 일으켰습니다. 컬퍼(Culper)가 2025년 1월부터 2026년 2월까지의 전체 체인 거래 데이터를 분석한 결과, 주소 포이즈닝 공격(잘못된 주소를 복사하도록 속이기 위해 지갑으로 0.0001 USDT를 전송하는 사기 유형)이 업그레이드 이후 폭발적으로 증가했습니다. 데이터에 따르면 후사카 업그레이드 이후 이더리움 메인넷 거래의 무려 22.5%가 주소 포이즈닝 공격으로 인한 것이었으며, 신규 지갑 증가의 95%가 이러한 사기 행위에 기인한 것으로 나타났습니다. 또한 2026년 첫 두 달 동안 관련 사기로 인한 연간 손실액은 3억 4,800만 달러로 추산되었는데, 이는 기존 추정치의 8배가 넘는 수치입니다.

현장 테스트 결과, 새로 생성된 두 개의 주소가 자금 이체 후 불과 5분 간격으로 악성코드 공격을 받은 것으로 나타났습니다.

보고서는 활성 주소 수와 거래량의 증가가 강세론자들이 "견고한 펀더멘털"을 가진 것으로 인식하는 현상이지만, 실제로는 시스템적인 보안 위기의 징후라고 주장합니다.

디플레이션에서 인플레이션으로

후사카 업그레이드로 촉발된 더 심각한 위기는 검증자 경제 모델의 붕괴에 있습니다. 이더리움의 지분증명(PoS) 메커니즘에서 검증자는 우선 수수료와 기본 수수료 소각으로 발생하는 수익에 의존하여 운영을 유지합니다. 그러나 블록에 가치가 낮은 스팸 거래와 포이즈닝 공격이 가득 차면 정상적인 거래조차 입찰 없이 포함될 수 있어 검증자 보상이 급격히 감소합니다.

현재 이더리움 스테이킹 수익률은 약 3%인 반면, 기준이 되는 10년 만기 미국 국채 수익률은 약 4.1~4.2%입니다. 한편, 지난 30일간 이더리움의 연간 인플레이션율은 0.8%를 넘어섰고, 합병 이후 유통량은 최소 45만 개 이상 감소했던 것과는 대조적으로 거의 100만 개 가까이 증가했습니다. 이러한 수치들은 낙관적이지 않습니다.

더욱 심각한 것은 이더리움의 글램스터담 업그레이드 계획이 가스 한도를 1억 또는 2억까지 더 늘려 이러한 악순환을 심화시키려 한다는 점입니다. 컬퍼에 따르면, 이더리움이 탈중앙 금융(DeFi) 및 NFT 시대의 온체인 활동을 재현할 수 없는 한, 이러한 악순환은 불가피합니다.

세련된 조롱

비탈릭 부테린이 이더리움 3,000개를 추가로 판매한 것 자체는 큰 문제가 아닐 수 있습니다. 이더리움 개발 자금을 마련하기 위한 수단일 수도 있습니다. 그러나 컬퍼는 이러한 불일치를 다음과 같이 해석합니다. 비탈릭 부테린은 이더리움을 건설하겠다고 말하지만, 그의 행동은 그의 말과 일치하지 않는다는 것입니다.

세련된 조롱

비탈릭 부테린이 이더리움 3,000개를 추가로 판매한 것 자체는 큰 문제가 아닐 수 있습니다. 이더리움 개발 자금을 마련하기 위한 수단일 수도 있습니다. 그러나 컬퍼는 이러한 불일치를 다음과 같이 해석합니다. 비탈릭 부테린은 이더리움을 건설하겠다고 말하지만, 그의 행동은 그의 말과 일치하지 않는다는 것입니다.

비탈릭 부테린이 추가 토큰을 매도한 것을 이더리움에 대한 비관적인 전망의 이유로 삼는 것은 억지스럽습니다. 컬퍼는 단순히 이더리움의 강세론자인 톰 리를 조롱하기 위해 이를 이용했을 가능성이 있습니다. 컬퍼는 보고서 제목을 "비탈릭이 아는 것, 톰 리가 모르는 것"이라고 붙였는데, 이는 "창업자는 배가 침몰하고 있다는 것을 알고 구명보트를 찾고 있는 반면, 분석가는 갑판 위에서 'My Heart Will Go On'을 연주하고 있다"는 의미입니다.

컬퍼 ​​리서치는 보고서에서 이더리움을 과거 업계 표준을 정립했던 넷스케이프와 노키아에 비유합니다. 두 회사 모두 토큰 가치 포착 메커니즘의 실패로 경제 모델이 통제 불능 상태에 빠질 수 있다는 것입니다. 더욱이 이더리움의 경쟁자들은 매우 뛰어난 성과를 보이고 있습니다. 2025년 솔라나 개발자 수는 29% 증가하여 이더리움의 6% 증가율을 훨씬 앞질렀습니다. 스트라이프, 비자, 시티그룹과 같은 금융 대기업들은 스테이블코인 결제 및 자산 토큰화를 위한 인프라로 솔라나를 선택했습니다. 또한 솔라나 탈중앙화 거래소(DEX)의 거래량은 이더리움의 두 배를 넘어섰습니다.

이더리움 가격 움직임을 보면 컬퍼의 공매도 보고서는 시장에 큰 반향을 일으키지 않은 것으로 보입니다. 이는 이미 해당 문제가 가격에 반영되었거나, 혹은 사람들이 현재로서는 문제를 해결할 수 있다고 믿기 때문일 수 있습니다. 컬퍼의 트윗에 달린 댓글들을 보면, 많은 사람들이 그를 조롱하며 이러한 "외부인"의 FUD(두려움, 불확실성, 오해)가 시장 바닥을 알리는 신호일 수 있다고 주장하고 있습니다.

좋은 물건은 싸지 않다.

4년 전 유가랩스가 게임 개발을 발표했을 때, 저는 X에 대해 매우 독특한 관점을 보았습니다. BAYC가 지위를 상징하는 한정판 명품이라면 그 가치에는 상한선이 없지만, 여기에 게임파이(GameFi)라는 스토리를 억지로 덧붙이면 그 가치에는 상한선이 생긴다는 것입니다.

컬퍼는 이러한 논리를 이더리움에 적용하여, 이더리움의 초기 의도인 가스 수수료 인하는 좋았지만 지나치게 나아간 것 같다고 주장했습니다.

네, 이더리움의 가스 수수료는 저렴하고, 때로는 L2보다도 낮습니다. 하지만 이러한 낮은 비용 때문에 진정으로 가치 있는 애플리케이션이 등장하기도 전에 해커들의 공격 대상이 되어버렸습니다. 마치 플랫폼 보조금이 진정한 사용자를 끌어들이기보다는 프로모션 혜택을 악용하는 사람들을 대거 유입시킨 것과 같습니다.

비탈릭 부테린과 이더리움 재단은 이더리움에 대한 높은 기대를 갖고 있으며, 최근 몇 년 동안 이 선구적인 퍼블릭 블록체인의 성능 향상을 위해 아낌없이 투자해 왔습니다. 그러나 그들은 중요한 한 가지를 간과했을지도 모릅니다. 이더리움은 유기적인 경제 시스템이며, 경제 발전 수준에 맞춰 조정되지 않은 대규모 인프라 개발은 잠재적으로 전체 지역 경제를 파괴할 수 있다는 것입니다.

제 관점에서 컬퍼가 지적한 문제들은 객관적으로 현실적인 문제입니다. 지난 2~3년간 이더리움 가격이 지속적으로 낮았던 근본적인 이유는 고품질 애플리케이션의 부족으로 인해 블록체인 상의 활동이 저조했기 때문입니다. 가스 수수료의 대폭 인하는 이러한 경제적 문제를 더욱 악화시켰으며, 이러한 요인들은 앞으로도 상당 기간 동안 이더리움 가격을 억제하는 요인으로 작용할 것입니다.

하지만 컬퍼가 이해하지 못하는 것은 웹3가 합리적인 시장이 아니라는 점입니다. 이러한 문제들이 이더리움의 기반을 뒤흔들지 않는 한, 어떤 하나의 개념이 등장하더라도 판세를 뒤집을 수 있습니다. 이더리움 역시 2,000달러에서 수십 달러까지 폭락하며 블록체인이 생명력을 잃은 듯한 절망적인 상황을 경험한 적이 있습니다. 최악의 경우에도, 우리는 더 견고한 인프라를 구축하여 다시 시작할 수 있습니다.

컬퍼는 우리가 경제학을 이해하지 못한다고 비웃고, 우리는 컬퍼가 웹3를 이해하지 못한다고 비웃는다.