원저자: Cosmo Jiang, Erik Lowe

원본 편집: Deep Chao TechFlow

지난 몇 달 동안 미국의 암호화폐 규제 환경에는 몇 가지 긍정적인 발전이 있었습니다. 우리는 미국 증권거래위원회(SEC)와 리플 랩스(Ripple Labs) 사이의 3년 간의 소송에서 XRP가 증권이 아니라고 판결한 뉴욕 남부 지방 법원의 결정을 알고 있습니다. 이를 누구도 예상하지 못한 '긍정적인' 블랙스완 사건이라 부르자.

암호화폐는 최근 또 다른 예상치 못한 승리를 거두었습니다. 8월 29일, 미국 항소 법원은 작년에 거부된 현물 비트코인 ​​ETF 신청과 관련해 SEC를 상대로 한 그레이스케일의 소송에서 그레이스케일의 손을 들어줬습니다. 우리는 이것이 BlackRock, Fidelity 등이 제안한 것과 같은 비트코인 ​​ETF 신청이 승인될 가능성을 크게 증가시킨다고 믿습니다.

미국은 디지털 자산을 수용하는 데 있어서 세계 대부분의 국가보다 뒤처져 있는 것처럼 보이지만, 많은 국가에서는 암호화폐와 관련하여 동일하거나 더 강력한 조치를 취했습니다. 그러나 미국의 구원의 은혜는 절차적 적법 절차에 전념하는 법원 시스템을 갖추고 있어 선을 넘었을 때 시정의 길을 보장한다는 것입니다.

"위원회가 유사한 제품에 대한 이질적인 대우를 설명하지 못했기 때문에 그레이스케일의 제안을 거부한 것은 임의적이고 변덕스러운 것입니다. 따라서 우리는 그레이스케일의 청원을 지지하고 명령을 취소합니다."

——RAO 순회 판사가 제출한 법원 의견

우리는 항상 무신뢰 시스템의 필요성을 강조해 왔습니다. 우리 업계에서 이는 사용자가 블록체인 기반 아키텍처를 사용하여 공정하게 설계를 실행할 수 있음을 의미합니다. 동일한 작업을 수행하기 위해 미국 법원 시스템에 의존하는 우리의 능력은 향후 암호화폐에 대한 유망한 규제 환경을 형성하고 국내에서 더 많은 혁신을 촉진하는 데 도움이 됩니다.

우리는 현물 비트코인 ​​ETF의 잠재력에 대해 오랫동안 논의해 왔으며 이제 희미한 희망을 보고 있습니다.

암호화폐 산업은 주식과 비슷한 성숙도를 가지고 있습니다.

디지털 자산 공간의 성숙도는 주식 시장 발전의 변곡점과 유사할 수 있습니다.

토큰은 새로운 형태의 자본이며 전체 비즈니스 세대의 자산을 대체할 수 있는 잠재력을 가지고 있습니다. 이는 많은 회사가 뉴욕 증권 거래소에 상장되지 않고 토큰만 보유하게 된다는 것을 의미합니다. 이는 비즈니스와 관리팀, 직원, 토큰 보유자 및 고객과 같은 디지털 자산 고유의 기타 이해관계자 간의 이해관계를 조정하는 것입니다.

현재 시가총액이 1억 달러가 넘는 약 300개의 공개 거래되는 유동 토큰이 있습니다. 이 투자 가능한 유니버스는 산업이 확장됨에 따라 성장할 것으로 예상됩니다. 점점 더 많은 프로토콜이 제품 사용 사례, 수익 모델 및 강력한 기반을 갖추고 있습니다. Lido나 GMX와 같은 앱은 2~3년 전에는 존재하지 않았습니다. 우리가 보기에 이 광대한 우주에서 아이디어를 선별하는 것은 초과 수익의 중요한 원천이 될 수 있습니다. 왜냐하면 주식 시장에서와 마찬가지로 모든 주식이 동일하게 생성되는 것은 아니며 토큰도 마찬가지이기 때문입니다.

Pantera는 제품 시장 적합성, 강력한 관리 팀, 매력적이고 방어 가능한 단위 경제에 대한 경로를 갖춘 프로토콜을 찾는 데 중점을 두고 있으며 이것이 일반적으로 간과되는 전략이라고 믿습니다. 우리는 디지털 자산 투자에 전통적이고 보다 근본적인 프레임워크가 적용될 이 자산 클래스의 변곡점에 있다고 믿습니다.

여러 면에서 디지털 자산 투자는 시간이 지남에 따라 주식 시장 발전의 주요 변곡점과 유사합니다. 예를 들어, 근본적인 가치 투자는 오늘날 당연한 것으로 여겨지지만 워렌 버핏이 첫 헤지펀드를 출시한 1960년대까지는 인기를 끌지 못했습니다. 그는 벤저민 그레이엄(Benjamin Graham)의 교훈을 실무에 적용한 초기 선구자였으며, 이는 오늘날 우리가 알고 있는 롱숏 주식 헤지 펀드 산업의 발전을 촉진했습니다.

암호화폐 투자 역시 2000년대 신흥시장 투자와 유사하다. 개인투자자들이 주도하는 불합리한 주식시장에서 많은 기업이 소규모 기업이라는 점에서 당시 중국 주식시장과 유사한 비판에 직면했다. 경영진이 투자자를 호도하고 있는지, 자금을 유용하고 있는지 알 수 없습니다. 여기에는 어느 정도 진실이 있지만, 훌륭한 투자 기회를 나타내는 강력한 장기 성장 전망을 지닌 고품질 기업도 많이 있습니다. 당신이 기꺼이 위험을 감수하고 이러한 훌륭한 아이디어를 찾기 위해 노력하는 안목 있고 펀더멘털 중심의 투자자라면 놀라운 투자 성공을 거둘 수 있습니다.

우리의 요점은 디지털 자산 가격이 점점 더 펀더멘털에 따라 거래될 것이라는 점입니다. 우리는 전통적인 금융에 적용되는 것과 동일한 규칙이 여기에도 적용될 것이라고 믿습니다. 이제 충성도 높은 고객을 유치할 수 있는 실제 수익과 제품 시장 적합성을 갖춘 많은 프로토콜이 있습니다. 점점 더 많은 투자자들이 이제 근본적인 관점을 사용하여 이러한 자산의 가격을 책정하기 위해 전통적인 가치 평가 프레임워크를 적용하고 있습니다.

데이터 서비스 제공업체도 전통적인 금융 세계를 닮아가기 시작했습니다. 그러나 그들은 Bloomberg와 M-Science가 아니라 Etherscan, Dune, Token Terminal 및 Artemis입니다. 이들의 목적은 사실상 동일합니다: 회사의 핵심 성과 지표, 손익계산서, 경영진의 조치 및 변경 사항 등을 추적하는 것입니다.

우리의 견해로는 업계가 성숙해짐에 따라 이 분야에 진입할 다음 조 달러는 이러한 기본적인 가치 평가 기법에 대한 훈련을 받은 기관 자산 배분자들로부터 나올 것입니다. 오늘 이러한 프레임워크를 사용하여 투자함으로써 우리는 이러한 장기적인 추세의 최전선에 서 있다고 믿습니다.

펀더멘털 기반 투자 프로세스

펀더멘털에 기반한 디지털 자산의 투자 프로세스는 전통적인 주식 자산의 투자 프로세스와 유사합니다. 이는 전통적인 자산군에 속한 투자자들에게는 기분 좋은 놀라움일 수 있으며 중요한 오해일 수도 있습니다.

첫 번째 단계는 공개 주식을 분석할 때와 동일한 질문에 답하면서 근본적인 실사를 수행하는 것입니다. 제품 시장이 적합한가? 총 주소 지정 가능 시장(TAM)이란 무엇입니까? 시장 구조는 어떻습니까? 경쟁자는 누구이며, 무엇이 그들을 차별화하는가?

다음은 사업의 질이다. 이 사업에 경쟁을 방해하는 장벽이 있나요? 가격 결정력이 있나요? 고객은 누구입니까? 그들은 충성스럽습니까, 아니면 빨리 전진합니까?

단위 경제학과 가치 포착도 매우 중요합니다. 우리는 장기 투자자이지만 궁극적으로 현금이 중요하며 궁극적으로 토큰 보유자에게 자본을 반환할 수 있는 지속 가능한 비즈니스에 투자하고 싶습니다. 이를 위해서는 지속 가능한 수익성 있는 단위 경제와 가치 포착이 필요합니다.

실사 프로세스의 다음 단계는 경영진을 조사하는 것입니다. 우리는 경영진의 배경, 실적, 인센티브 조정, 전략 및 제품 로드맵에 관심을 갖습니다. 그들의 마케팅 계획은 무엇입니까? 어떤 전략적 파트너가 있고 유통 전략은 무엇입니까?

이 모든 기본적인 실사 정보를 수집하는 것은 모든 투자 기회의 첫 번째 단계입니다. 이는 우리의 핵심 보유 자산에 대한 재무 모델 및 투자 메모를 구축하는 것으로 마무리됩니다.

두 번째 단계는 이 정보를 자산 선택 및 포트폴리오 구성으로 변환하는 것입니다. 우리의 많은 직위에는 자본 구조와 예측이 포함된 다년간의 3개 테이블 모델이 있습니다. 우리가 생성하는 모델과 우리가 작성하는 메모는 프로세스 중심 투자 프레임워크의 핵심이며, 이는 이벤트 경로 촉매제, 위험/수익 및 가치 평가를 기반으로 투자 기회와 규모 포지션을 선택하기 위한 지식과 예측을 제공합니다.

투자 결정을 내린 후 세 번째 단계는 투자를 지속적으로 모니터링하는 것입니다. 우리는 핵심 성과 지표를 추적하기 위한 체계적인 데이터 수집 및 분석 프로세스를 갖추고 있습니다. 예를 들어, 우리가 투자하는 분산형 거래소인 Uniswap의 경우 우리는 Uniswap과 경쟁사의 거래량을 모니터링하기 위해 데이터 웨어하우스에서 온체인 데이터를 적극적으로 수집합니다.

이러한 핵심 성과 지표를 모니터링하는 것 외에도 우리는 이러한 계약의 관리 팀과 대화를 유지하기 위해 노력합니다. 우리는 경영진, 고객 및 다양한 경쟁업체와 함께 현장 조사 통화를 수행하는 것이 중요하다고 믿습니다. 이 분야의 확고한 투자자로서 우리는 Pantera의 더 넓은 네트워크와 커뮤니티와의 연결을 활용할 수도 있습니다. 우리는 스스로를 파트너라고 생각하며 보고, 자본 할당 또는 관리 모범 사례와 같은 영역에서 관리 팀을 지원함으로써 이러한 프로토콜의 성장에 기여하기 위해 최선을 다하고 있습니다.

펀더멘탈 기반 투자 관행: Arbitrum

펀더멘탈 기반 투자 관행: Arbitrum

Ethereum에 대한 주요 비판은 활동이 증가하는 기간 동안 기본 계층에서 트랜잭션을 수행하는 것이 느리고 비용이 많이 들 수 있다는 것입니다. 확장 가능한 플랫폼을 만들기 위한 로드맵은 논란의 여지가 있지만 Arbitrum과 같은 두 번째 계층 솔루션은 실행 가능한 솔루션이 되고 있습니다.

Arbitrum의 주요 가치 제안은 간단합니다. 더 빠르고 저렴한 거래입니다. 이더리움 거래보다 40배 빠르고 20배 저렴하며, 동일한 애플리케이션을 배포할 수 있고 이더리움 거래와 동일한 보안을 유지할 수 있습니다. 그 결과, Arbitrum은 제품 시장 적합성을 찾았으며 절대적인 기준과 동종 업체에 비해 강력한 성장을 보이고 있습니다.

근본적인 견인력을 갖춘 성장의 증거를 찾는 기본 투자자의 경우 Arbitrum이 이 목록에서 더 높은 순위를 차지할 것입니다. 이는 이더리움에서 가장 빠르게 성장하는 두 번째 레이어 솔루션 중 하나이며 지난 1년 동안 교환 시장에서 상당한 점유율을 차지했습니다.

마지막 요점을 더 자세히 살펴보면 Arbitrum은 하락장 전반에 걸쳐 거래량 증가를 보인 몇 안 되는 체인 중 하나였으며 전반적인 사용량은 상대적으로 약했습니다. 실제로 데이터를 별도로 살펴보면 Ethereum 및 기타 모든 2차 계층 솔루션 내에서 Arbitrum이 실제로 올해 Ethereum 생태계 성장의 100%에 기여했음을 알 수 있습니다. Arbitrum은 Ethereum 생태계 내에서 큰 존재감을 갖고 있으며 Ethereum 자체는 전체 암호화폐 공간에서 큰 존재감을 가지고 있습니다.

Arbitrum의 네트워크는 선순환을 이루고 있습니다. 현장 연구를 기반으로 개발자는 Arbitrum의 사용량과 사용자 기반이 증가하는 것에 매력을 느낍니다. 이는 긍정적인 네트워크 선순환입니다. 사용자가 많다는 것은 더 많은 개발자가 Arbitrum에서 새로운 애플리케이션을 만드는 데 관심이 있다는 것을 의미하며, 이는 결국 더 많은 사용자를 끌어들이게 됩니다. 하지만 근본적인 가치 투자자로서 우리는 스스로에게 질문해야 합니다. 이 활동을 현금화할 방법이 없다면 이 모든 것이 문제가 될까요?

이 질문에 답하는 것이 이것이 우리가 이것이 좋은 기본 투자 기회라고 생각하는 이유입니다. Arbitrum은 다가오는 여러 잠재적 촉매제를 갖춘 수익성 있는 프로토콜입니다.

이 분야에서 많은 일반 투자자들은 실제로 수익을 창출할 수 있는 일부 프로토콜이 있다는 사실을 인식하지 못할 수도 있습니다. Arbitrum은 네트워크에서 거래 수수료를 청구하고 해당 거래를 일괄 처리한 다음 Ethereum 기본 계층에 비용을 지불하여 이러한 대규모 거래를 발행함으로써 수익을 창출합니다. 사용자가 거래에 20센트를 지출하면 Arbitrum은 이 수수료를 청구합니다. 그런 다음 이러한 거래를 대규모 배치로 묶고 이 거래를 Ethereum의 첫 번째 계층에 게시하여 거래당 약 10센트의 수수료를 지불합니다. 이 간단한 수학은 Arbitrum이 거래당 총 이익으로 약 10센트를 벌어들이는 것을 의미합니다.

우리는 제품 시장 적합성을 발견하고 합리적인 단위 경제성을 갖춘 프로토콜을 찾았으며, 이는 궁극적으로 그 가치 평가가 견고하다고 믿게 만듭니다.

Arbitrum의 주요 운영 지표 성장

다음은 몇 가지 기본 사항을 설명하는 몇 가지 차트입니다.

출시 이후 활성 사용자 수는 지속적으로 증가하여 분기당 거의 9천만 건에 달하는 거래를 기록했습니다. 2분기 매출은 2,300만 달러였으며 총 이익은 2분기에 거의 500만 달러에 달해 연간 2,000만 달러에 이르렀습니다. 이는 Arbitrum이 투자 논문 및 재무 예측을 충족하는지 여부를 모니터링하기 위해 매일 블록체인에서 추적하고 확인할 수 있는 핵심 성과 지표입니다.

현재 월평균 사용자 수는 약 250만 명, 1인당 월 평균 11건의 거래를 수행하고 연간 거래 건수는 약 3억 5천만 건에 이른다. 이러한 수치에 따르면 Arbitrum은 거의 1억 달러 규모의 수익 사업이며, 약 5천만 달러의 정규 총 이익을 창출하고 있습니다. 갑자기 이것은 매우 흥미로운 사업이 되었습니다.

촉매제와 적시 투자를 가능하게 하는 요인에 관해 우리 연구 프로세스의 핵심 부분은 전체 이더리움 기술 로드맵을 추적하는 것입니다. 다음으로 중요한 단계는 EIP-4844라는 업그레이드로, Arbitrum과 같은 롤업에 대한 거래 비용을 효과적으로 줄여줄 것입니다. 거래당 10센트인 Arbitrum의 주요 비용은 거래당 90%에서 1센트로 줄어들 수 있습니다. 그 시점에서 Arbitrum에는 두 가지 옵션이 있습니다. 이러한 비용 절감 효과를 사용자에게 직접 전달하여 채택을 더욱 가속화할 수도 있고, 이러한 비용 절감 효과를 이익으로 유지하거나 둘을 조합할 수도 있습니다. 어느 쪽이든, 우리는 이것이 Arbitrum 사용량과 수익성 증가를 위한 중요한 촉매제가 될 것으로 예상합니다.

기본 투자에서는 밸류에이션에 중점을 두는 것이 중요한 부분입니다. Arbitrum의 현재 시가총액은 미결제 주식 기준으로 50억 달러입니다. 우리가 보기에 이는 유사한 시가총액을 갖고 있지만 사용량, 수익 및 이익의 일부에 불과한 다른 여러 레이어 1 및 레이어 2 프로토콜에 비해 매우 매력적입니다.

이러한 평가를 성장의 맥락에 적용하기 위해, 우리는 내년 내에 Arbitrum의 거래량이 연간 10억 건 이상의 거래로 증가하고 거래당 10센트의 이익을 얻을 수 있다고 믿습니다. 이는 약 1억 달러의 수익을 의미하며, 이는 시가총액 50억 달러에서 향후 수익의 약 50배에 해당하는 가치를 의미합니다. 절대적인 측면에서는 비용이 많이 들지만, 우리의 견해로는 여전히 세 자릿수로 성장하고 있는 자산에 대해서는 합리적입니다. 실제 비즈니스 가치 평가와 비교할 때 Shopify, ServiceNow 또는 CrowdStrike와 같은 인기 소프트웨어 회사를 살펴보면 수익 증가율은 두 자릿수이고 평균 거래 배수는 약 50배이며 성장률은 훨씬 느립니다. Arbitrum의 것입니다.

Arbitrum은 제품 시장 적합성을 갖춘 프로토콜로, 매우 빠르게 성장하고(절대적인 측면에서나 업계에 비해) 확실히 수익성이 높으며 자체 성장, 암호화폐의 기타 자산 및 기존 금융의 기타 자산과 비교하여 가치가 합리적입니다. . 우리는 우리의 논문이 입증되기를 희망하면서 이러한 기본 사항을 계속해서 면밀히 추적하고 있습니다.

큰 배경 촉매

디지털 자산 시장에 상당한 영향을 미칠 수 있는 몇 가지 주요 배경 촉매제가 있습니다.

지난 1년 동안 기관 투자에 대한 관심이 줄어들었지만, 투자자들의 새로운 관심을 불러일으킬 수 있는 향후 이벤트에 주목하고 있습니다. 게다가 현물 비트코인 ​​ETF의 승인 가능성도 있습니다. 특히 블랙록의 출원은 두 가지 이유에서 중요한 사건이다. 첫째, BlackRock은 세계 최대 자산운용사로서 철저한 조사를 받고 신중한 고려 후에만 결정을 내립니다. 규제 안개와 현재 시장 환경 속에서도 BlackRock은 디지털 자산 산업에 대한 투자를 계속 늘리기로 결정했습니다. 우리는 이것이 암호화폐가 내구성 있는 미래를 가진 합법적인 자산 클래스라는 신호를 투자자에게 보내는 것이라고 믿습니다. 둘째, 우리는 ETF가 대부분의 예상보다 빠르게 이 자산 클래스에 대한 노출과 수요를 증가시킬 것이라고 믿습니다. 최근 소식은 미국 항소법원이 지난해 현물 비트코인 ​​ETF 신청을 거부한 SEC를 상대로 한 소송에서 그레이스케일의 편을 들었다는 것입니다. 우리는 이로 인해 BlackRock, Fidelity 및 기타 회사의 비트코인 ​​ETF 신청이 이르면 10월 중순에 승인될 가능성이 크게 높아질 것이라고 믿습니다.

규제 환경이 더욱 명확해지기 시작했지만 이는 특히 롱테일 토큰 가격의 경우 여전히 시장을 방해하는 가장 큰 요인일 수 있습니다. 어느 정도 법원은 SEC의 '집행 감독' 조치에 맞서 싸우기 시작했는데, 이는 SEC에 대한 반격으로 보인다. 그레이스케일 스팟 비트코인 ​​ETF에 대한 소식 외에도 법원은 SEC를 상대로 한 소송에서 리플의 편을 들며 디지털 자산이 증권이 아니라고 긍정적으로 해석했습니다. 이는 디지털 자산에 대한 규제가 더욱 미묘할 수 있고 또 그래야 한다는 점을 보여주기 때문에 중요한 사건입니다. 규제 명확성은 소비자를 보호하고 새로운 애플리케이션을 만들고 혁신을 촉진하기 위해 올바른 프레임워크와 지침이 필요한 기업가 모두에게 중요합니다.

마지막으로, 암호화폐는 우리가 "광대역 접속" 순간이라고 부르는 순간에 있습니다. 우리는 이전 편지에서 암호화폐가 20년 전 인터넷과 비슷한 단계에 있다고 언급한 바 있습니다. Arbitrum 또는 Optimism과 같은 Ethereum 확장 솔루션은 큰 발전을 이루고 있으며 거래 속도가 향상되고 비용이 절감되며 그에 따른 기능이 향상되는 것을 볼 수 있습니다. 인터넷이 전화 접속에서 광대역으로 가속화된 후 얼마나 많은 새로운 인터넷 비즈니스가 창출되었는지 상상할 수 없었던 것과 마찬가지로 암호화폐에서도 같은 일이 일어날 것이라고 생각합니다. 우리의 의견으로는 아직 이 대규모 블록체인 인프라와 속도 향상을 통해 가능해진 새로운 사용 사례가 널리 채택되는 것을 본 적이 없습니다.