9월 8일 연방준비제도이사회(Fed)가 토큰화에 관한 연구 보고서에서 토큰화는 규모, 장점, 위험이라는 세 가지 관점에서 분석한 암호화 시장에서 새롭고 빠르게 성장하는 금융 혁신이라고 명시했습니다. 먼저, 암호화되지 않은 자산(기본 자산)에 대한 디지털 표현(암호화된 토큰)을 구축하는 프로세스를 의미하는 토큰화 개념이 도입되었습니다. 그 과정에서 토큰화는 암호화폐 생태계와 전통적인 금융 시스템 사이의 연결을 생성합니다. 충분한 규모에서 토큰화된 자산은 심각한 변동성의 위험을 암호화폐 시장에서 전통적인 금융의 기본 자산 시장으로 이전할 수 있습니다.
29페이지 분량의 이 문서는 모든 사람이 RWA 및 토큰화, 기본 자산 및 암호화폐 자산, 규제 및 금융 안정성을 더 잘 이해할 수 있도록 아래에 정리되었습니다. 교장의 말을 빌리자면: "모든 금융 기술에는 그 뒤에 위험이 수반됩니다. 규제 기술 및 RWA와 DeFi의 긴밀한 통합은 향후 암호화 기술 개발 반복을 위한 중요한 시나리오가 될 것입니다."
이는 Binance(TradFi와 DeFi 사이의 브리지인 실제 자산 토큰화 RWA), Citi(블록체인의 다음 10억 사용자 및 10조 달러의 가치, 돈, 토큰 및 게임)에 대한 이전 편집에 이어 자체 RWA 연구 보고서를 작성합니다. 현재 RWA 구현 경로와 RWA-Fi의 미래 전망에 대한 심층 분석에 이어 또 다른 RWA 연구 보고서가 제공됩니다. 다음을 즐겨보세요:
1. 토큰화란 무엇입니까?
“토큰화”란 기본 자산(참조 자산)의 가치를 암호화폐 토큰의 가치와 연결하는 프로세스를 의미합니다. 엄밀히 말하면 토큰화를 통해 토큰 보유자는 기본 자산을 법적 수준에서 합법적으로 처분할 수 있는 권리를 갖게 됩니다. 지금까지 시장에 나와 있는 대부분의 토큰화 프로젝트는 소규모 VC가 지원하는 암호화폐 회사에 의해 시작되었으며, Santander Bank, Franklin Templeton Fund, JPMorgan Chase와 같은 전통적인 금융 기관도 암호화폐 관련 토큰화 파일럿 프로젝트를 발표했습니다.
스테이블 코인과 마찬가지로 토큰화도 설계 방식에 따라 다른 특성을 갖습니다. 일반적으로 토큰화에는 (1) 블록체인 기반, (2) 기본 자산 소유, (3) 기본 자산의 가치를 포착하는 메커니즘, (4) 자산 보관/보관 방식, (4) 기본 자산 소유 등 5가지 특성이 포함됩니다. (5) 토큰/기본 자산에 대한 상환 메커니즘. 일반적으로 토큰화는 암호화 시장과 기본 자산이 위치한 시장을 연결하며, 토큰화 체계의 설계는 다양한 토큰을 차별화하고 다양한 정도로 전통 금융 시장에 영향을 미칩니다.
토큰화 솔루션을 설계할 때 고려해야 할 첫 번째 요소는 토큰 발행, 저장 및 거래에 사용되는 기본 블록체인입니다. 일부 프로젝트는 허가가 필요한 프라이빗 허가 블록체인에서 토큰을 발행하는 반면, 다른 프로젝트는 허가가 없는 퍼블릭 블록체인에서 토큰을 발행합니다. 허가형 블록체인은 일반적으로 선택된 참가자를 비공개 생태계로 승인하는 중앙화된 실체에 의해 제어됩니다. 무허가형 블록체인(비트코인, 이더리움, 솔라나 등)에서 토큰을 발행하면 대중의 참여가 가능하고 제한이 적지만 발행자의 토큰 통제력은 약합니다. 무허가형 블록체인의 토큰은 분산형 거래소와 같은 분산형 금융(DeFi) 프로토콜에도 연결할 수 있습니다. 허가형 블록체인과 무허가형 블록체인에서 발행된 프로젝트 토큰의 예는 그림 1을 참조하세요.
또 다른 고려 사항은 토큰의 기본 자산입니다. 온체인 자산과 오프체인 자산, 무형 자산, 유형 자산 등 기본 자산에는 다양한 범주가 있습니다. 오프체인의 기본 자산은 암호화폐 시장과 독립적이며 유형(부동산 및 상품 등)이거나 무형(지적 재산 및 전통 금융 증권)일 수 있습니다. 오프체인/기본 자산의 토큰화에는 일반적으로 기본 자산의 가치를 평가하고 보관 서비스를 제공하기 위해 은행과 같은 오프체인 에이전트가 필요합니다. 온체인/암호화 자산의 토큰화에는 암호화폐 자산의 보관 및 자산 평가를 제공하기 위한 스마트 계약이 포함되어야 합니다.
고려해야 할 마지막 요소는 상환 메커니즘입니다. 일부 스테이블코인과 마찬가지로 발행자는 토큰 보유자가 자신의 토큰을 기본 자산으로 교환할 수 있도록 허용합니다. 이 상환 메커니즘은 암호화폐 시장과 기본 자산 시장을 연결할 수 있습니다. 또한 토큰화된 자산은 중앙 집중식 암호화폐 거래소, DeFi 거래소 등 2차 시장에서도 거래될 수 있습니다. 다른 체인의 청구 또는 주식과 관련된 일부 보안 토큰에는 상환 메커니즘이 포함되어 있지 않지만 여전히 토큰 보유자에게 기본 자산과 관련된 현금 흐름 처분 권리와 같은 다른 권리를 부여합니다.
2. 현재 토큰화 시장 규모 및 토큰화 자산 유형
공개적으로 이용 가능한 정보를 바탕으로 우리는 2023년 5월 현재 무허가형 블록체인의 토큰화 시장 규모를 21억 5천만 달러로 추정합니다. 이러한 자산은 일반적으로 Centrifuge와 같은 DeFi 프로토콜과 Paxos와 같은 전통적인 금융 회사에서 발행됩니다. 다양한 토큰화 체계로 인해 통일된 표준이 없으며 포괄적인 데이터 정보 세트를 얻는 것이 어렵습니다. 따라서 우리는 DeFiLlam 플랫폼의 공개 데이터를 사용하여 DeFi 토큰화 붐을 보여줄 것입니다. 표 1에서 볼 수 있듯이 전체 DeFi 시장의 TVL(가치 고정 가치)은 2022년 6월 이후 기본적으로 안정적으로 유지되었으며, 표 2에서는 2021년 7월 이후 자산 클래스 RWA(실제 세계 자산)의 TVL이 크게 증가했음을 보여줍니다. 유사한 자산이나 전체 DeFi 시장과 비교하여 계속해서 성장하고 있습니다. 최근 농산물, 금, 귀금속, 부동산 및 기타 금융 자산과 같은 다양한 기본 자산을 다루는 많은 새로운 토큰화 프로젝트가 공식적으로 발표되었습니다.
최근의 전형적인 토큰화 프로젝트에는 각각 콩, 옥수수, 밀을 참조하는 농산물 카테고리 SOYA, CORA 및 WHEA가 포함됩니다. 이 프로젝트는 산탄데르 은행(Santander Bank)과 암호화폐 회사인 Agrotoken이 2022년 3월 아르헨티나에서 시작한 파일럿 프로그램입니다. 기본 자산의 복구 권한을 토큰에 내장하고 거래 및 환매를 검증하고 처리하기 위한 인프라를 구축함으로써 산탄데르 은행은 이러한 토큰을 대출 담보로 수용할 수 있습니다. Santander Bank와 Agrotoken은 앞으로 브라질과 미국과 같은 더 큰 시장에서 상품의 토큰화를 확대하기를 희망한다고 말했습니다.
토큰화할 수 있는 또 다른 기본 자산 유형은 금과 부동산입니다. 2023년 5월 현재 토큰화된 금의 시장 규모는 약 10억 달러입니다. 두 개의 토큰화된 금이 시장의 99%를 차지합니다. Paxos Trust Company가 발행한 Pax Gold(PAXG)와 TG Commodities Limited가 발행한 Tether Gold(XAUt)입니다. 두 발행자 모두 런던 금 시장 협회(LBMA)가 정한 표준에 따라 발행자 자체가 보관하는 금 1온스와 동일한 토큰 단위를 설정합니다. PAXG는 동등한 미국 달러로 상환될 수 있는 반면, XAUt는 발행자를 통해 스위스 금 시장을 통해 판매함으로써 상환될 수 있습니다. 전반적으로 두 모델은 기본적으로 일관성이 있으며 금 선물과 동일한 가치를 갖습니다.
기초자산인 부동산은 농산물, 금 등 원자재에 비해 표준화가 어렵고, 유통이 약하며, 가치 평가가 어렵고, 법적, 세금 문제가 더욱 복잡합니다. 이는 부동산 토큰화에 큰 어려움을 야기합니다. Real Token Inc.(RealT)은 주거용 부동산을 수집하고 그 지분을 토큰화하는 부동산 토큰화 프로젝트입니다. 각 자산은 유한책임회사(LLC)가 독립적으로 보유하고 있으며, 자산 자체는 토큰화되지 않지만, LLC 회사의 주식은 토큰화되어 있어 각 자산을 서로 다른 투자자가 공동으로 보유할 수 있습니다. 이 프로젝트는 주로 국제 투자자들에게 부동산 임대에 대한 대가로 미국 부동산에 투자할 수 있는 방법을 제공합니다. 2022년 9월 현재 RealT는 총 가치가 5,200만 달러에 달하는 970개 부동산을 토큰화했습니다.
금융자산의 토큰화에는 증권, 채권, ETF 등 기초자산이 포함됩니다. 유가증권을 직접 보유하는 것과 달리 토큰화된 유가증권의 가격과 유가증권 자체의 가격은 다를 수 있습니다. 한편으로는 토큰이 연중무휴 24시간 거래되기 때문이고, 다른 한편으로는 토큰의 프로그래밍 가능성과 유가증권과의 통합 때문입니다. DeFi.조합성은 토큰에 다양한 유동성을 가져올 수 있습니다. META 증권과 MEAT에 해당하는 증권형 토큰의 가격 차이와 거래량 차이(Bittrex FB 기준)를 표 345를 이용하여 보여줍니다.
증권은 기존 규정을 준수하는 거래소에서 토큰화되거나 블록체인에서 직접 토큰을 발행할 수 있습니다. 스위스에 본사를 둔 Akionariat는 스위스 기업에 토큰화 서비스를 제공합니다. Amazon(AMZN), Tesla(TSLA), Apple(AAPL)과 같은 미국 상장 기업은 현재 또는 이전에 Bittrex 및 FTX에서 토큰화된 증권을 거래했습니다.
온도파이낸스는 2023년 초 토큰화된 펀드를 발행했는데, 이 토큰화된 펀드의 기초자산은 미국채권과 회사채의 ETF였다. 이러한 토큰화된 펀드의 주식은 해당 ETF의 주식을 나타냅니다. 또한 온도파이낸스는 유동성 보유고로 스테이블코인의 일부를 보유하고 있습니다. Ondo Finance는 토큰화된 펀드의 관리자 역할을 하고, Clear Street는 펀드의 브로커 및 관리인 역할을 하며, Coinbase는 스테이블코인의 관리인 역할을 합니다.
3. 토큰화로 얻을 수 있는 이점
토큰화는 이전에 투자 장벽이 높고 접근하기 어려웠던 시장에 투자자가 진입할 수 있도록 하는 등 많은 이점을 가져올 수 있습니다. 예를 들어, 부동산 포트폴리오를 위한 투자 수단인 부동산 신탁(REIT)과 달리, 토큰화된 부동산을 통해 투자자는 특정 상업용 건물이나 주택의 작은 지분을 구매할 수 있습니다.
토큰의 프로그래밍 가능성과 스마트 계약 활용 능력을 통해 일부 추가 기능을 토큰에 내장할 수 있으며 이는 기본 자산 시장에도 도움이 될 수 있습니다. 예를 들어, 현실 세계에서 구현하기 어려운 토큰 정산 프로세스에 유동성 절약 메커니즘을 적용할 수 있습니다. 이러한 블록체인 기능은 광범위한 투자자의 진입 장벽을 낮추어 보다 경쟁적이고 유동적인 시장은 물론 더 나은 가격 발견으로 이어질 수 있습니다.
토큰화는 위에서 설명한 토큰화된 농산물의 경우처럼 토큰을 담보로 사용하여 차입 및 대출을 용이하게 할 수도 있습니다. 왜냐하면 농산물을 담보로 직접 사용하는 것은 비용이 많이 들거나 구현하기 어렵기 때문입니다. 또한, 토큰화된 자산의 결제는 현실의 기초자산이나 금융자산보다 편리합니다. Fedwire Securities Services 및 DTCC(Depository Trust and Clearing Corporation)와 같은 전통적인 증권 결제 시스템은 일반적으로 결제 주기 전체(일반적으로 거래 후 영업일 기준 1일) 동안 총액 또는 순액 기준으로 거래를 결제합니다.
ETF는 토큰화된 자산과 가장 유사한 금융 상품이며, 기존 경험적 증거에 따르면 토큰화가 기본 자산 시장의 유동성을 향상시킬 수도 있음을 시사할 수 있습니다. ETF에 관한 학술 문헌은 ETF의 유동성과 기초 자산 사이에 강한 양의 상관관계가 있음을 보여 주며, ETF의 추가적인 거래 활동이 ETF의 기초 자산에 대한 정보 교환/유통 증가로 이어진다는 사실을 발견했습니다. 토큰의 경우 ETF와 유사한 메커니즘은 암호화폐 시장에서 토큰의 유동성이 높을수록 기본 자산의 가치 발견에 더 도움이 될 수 있음을 의미합니다.
4. 토큰화가 금융 안정성에 미치는 영향
10억 달러 미만의 토큰화된 시장 규모는 전체 암호화폐 시장이나 전통 금융 시장에 비해 상대적으로 작으며 전반적인 금융 안정성 문제를 일으키지 않습니다. 그러나 토큰화된 시장의 규모와 규모가 계속해서 성장할 경우 기존 금융 시스템은 물론 암호화폐 시장에도 금융 안정성 위험이 발생할 수 있습니다.
장기적으로 암호화폐 생태계와 기존 금융 시스템 간의 토큰화와 관련된 상환 메커니즘은 금융 안정성에 잠재적인 영향을 미칠 수 있습니다. 예를 들어, 충분한 규모에서 토큰화된 자산의 긴급 매도는 전통적인 금융 시장에 영향을 미칠 수 있습니다. 암호화폐 시장의 가격 변동은 시장 참가자에게 토큰화된 자산의 기초 자산을 차익거래로 상환할 수 있는 기회를 제공하기 때문입니다. 따라서 위에서 언급한 두 시장에서 가치 전달을 처리하기 위한 메커니즘이 필요할 수 있습니다.
또한, 토큰화된 자산은 기초 자산의 유동성 부족으로 인해 문제가 될 수 있습니다. 예로는 부동산이나 기타 비유동성 기본 자산이 포함될 수 있습니다. 이 문제는 ETF에 관한 학술 문헌에서도 논의됩니다. 즉 기초 자산의 유동성, 가격 발견 및 ETF의 변동성 사이에는 강한 상관 관계가 있다는 것입니다.
또 다른 금융 안정성 위험은 토큰 자산 발행자 자체입니다. 상환 옵션이 있는 토큰 자산은 Tether와 같은 자산 담보 스테이블코인과 유사한 문제를 겪을 수 있습니다. 기본 자산에 대한 불확실성(특히 공개 부족 및 발행자 정보 비대칭성)으로 인해 기본 자산을 상환하려는 투자자의 인센티브가 증가하여 토큰화된 자산의 매각이 촉발될 수 있습니다.
이러한 유동성 전달은 암호화폐 시장의 특성으로 인해 더욱 악화될 수도 있습니다. 암호화폐 거래소는 암호화폐 자산의 연중무휴 24시간 지속적인 거래를 허용하는 반면, 대부분의 기본 자산 시장은 업무 시간에만 열려 있습니다. 거래시간의 불일치는 특별한 상황에서 투자자나 기관에 예측할 수 없는 영향을 미칠 수 있습니다.
이러한 유동성 전달은 암호화폐 시장의 특성으로 인해 더욱 악화될 수도 있습니다. 암호화폐 거래소는 암호화폐 자산의 연중무휴 24시간 지속적인 거래를 허용하는 반면, 대부분의 기본 자산 시장은 업무 시간에만 열려 있습니다. 거래시간의 불일치는 특별한 상황에서 투자자나 기관에 예측할 수 없는 영향을 미칠 수 있습니다.
예를 들어, 환매 옵션이 있는 토큰화된 자산 발행자는 주말에 토큰 매도에 직면할 수 있으며, 기초 자산은 오프체인으로 유지되고 전통 시장은 주말에 거래가 종료되기 때문에 환매자는 기초 자산을 신속하게 얻을 수 없습니다. 이러한 상황은 토큰화된 자산의 가치 하락으로 인해 대차대조표에서 상당한 지분을 보유하고 있는 기관의 지급 능력을 위협할 가능성이 있어 더욱 악화될 가능성이 있습니다. 더욱이 기관이 전통시장에서 유동성을 확보하더라도 전통시장이 문을 닫는 시간에는 유동성 투입에 어려움을 겪는다.
따라서 토큰화된 자산의 대규모 매각은 자산을 보유하고 있는 기관과 발행자의 시장 가치를 빠르게 감소시켜 이들의 차입 능력과 그에 따른 부채 상환 능력에 영향을 미칠 수 있습니다. 또 다른 예는 DeFi 교환의 자동 마진 콜 메커니즘과 관련될 수 있습니다. 이는 토큰을 청산하거나 교환해야 하는 요구 사항을 촉발하며, 이는 기본 자산 시장에 예측할 수 없는 영향을 미칠 수 있습니다.
토큰화 기술과 토큰화된 자산 시장의 발전으로 토큰화된 자산 자체가 기초 자산이 될 수 있습니다. 암호화폐 자산 가격은 현실 세계의 유사한 기초 자산보다 변동성이 더 크다는 점을 감안할 때, 이러한 토큰화된 자산의 가격 변동은 전통적인 금융 시장에 전달될 수 있습니다.
토큰화된 자산 시장의 규모가 지속적으로 확대됨에 따라 기존 금융기관은 토큰화된 자산을 직접 보유하거나 담보로 보유하는 등 다양한 방식으로 참여할 수 있습니다. 이에 대한 예로는 토큰화된 농산물을 담보로 사용하여 농민에게 대출을 제공하는 Santander Bank가 포함될 수 있습니다. 위에서 언급했듯이 온도파이낸스(Ondo Finance)의 미국 정부 머니마켓 펀드 토큰화와 같은 사례도 보았습니다.
더욱이, Ondo Finance의 움직임은 JPMorgan Chase가 처음으로 MMF(머니마켓 펀드) 지분을 환매 및 증권 대출 거래를 위한 담보로 사용한 것과 성격이 유사하지만 전통 금융 시장에 더 큰 영향을 미칠 수 있습니다. Ondo Finance의 토큰은 기관 자체의 개인 허가형 블록체인이 아닌 공용 블록체인 Ethereum에 배포됩니다. 이는 Ondo Finance가 사용자와 DeFi 프로토콜이 상호 작용하는 방식을 제어할 수 없음을 의미합니다. 2023년 5월 기준 온도파이낸스의 토큰화 자금은 전체 토큰화 자산 시장의 32%를 차지했다. DeFiLlama에 따르면 Ondo Finance는 이 카테고리에서 가장 큰 토큰화된 프로젝트이며, 토큰 OUSG는 19번째로 큰 대출 프로토콜인 Flux Financ에서 담보로 사용될 수도 있습니다.
마지막으로 자산 증권화의 역할과 유사하게 토큰화는 위험하거나 유동성이 낮은 기본 자산을 안전하고 쉽게 거래할 수 있는 자산으로 패키지화하여 잠재적으로 더 높은 레버리지와 위험 감수를 가져올 수 있습니다. 위험이 노출되면 이러한 자산은 체계적인 이벤트를 유발합니다.
5. 결론
이 글은 자산의 토큰화에 대한 배경을 제공하고 금융 안정성에 대한 위험과 가능한 이점을 논의하는 것을 목표로 합니다. 현재 자산 토큰화 규모는 매우 작지만 다양한 유형의 기본 자산을 포함하는 토큰화 프로젝트가 개발 중이므로 자산 토큰화가 향후 암호화폐 생태계에서 더 큰 부분을 차지할 수 있음을 시사합니다. 토큰화로 얻을 수 있는 이점 중 가장 눈에 띄는 것은 접근하기 어려운 시장에 대한 진입 장벽을 낮추고 해당 시장의 유동성을 향상시키는 것입니다. 자산 토큰화로 인한 금융 안정성 위험은 주로 암호화폐 생태계와 기존 금융 시스템 간의 토큰화된 자산 간의 상호 연결에 반영되며, 이는 한 금융 시스템에서 다른 금융 시스템으로 위험을 이전할 수 있습니다.
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