자산 종류로서 벤처 캐피탈은 항상 극단적인 거듭제곱 법칙 분포를 따랐습니다. 하지만 우리는 항상 최신 이야기를 쫓느라 바쁘기 때문에 이러한 분포의 정확한 범위가 심층적으로 연구된 적이 없습니다. 지난 몇 주 동안 우리는 모든 암호화폐 VC 네트워크 관계를 추적하는 내부 도구를 구축했습니다. 왜 이렇게 하나요?

핵심 논리는 간단합니다. 기업가로서 어떤 벤처 캐피털 회사가 공동 투자를 하는지 아는 것은 시간을 절약하고 자금 조달 전략을 최적화할 수 있다는 것입니다. 각 거래는 고유한 지문이며, 이 데이터를 시각화하면 그 이면에 있는 이야기를 해석할 수 있습니다.

다시 말해, 우리는 자금 조달 활동의 대부분을 차지하는 암호화폐 분야의 주요 노드를 추적할 수 있습니다. 이는 현대 무역망에서 허브 항구를 찾는 것과 같으며, 본질적으로 수천 년 전 상인들이 무역 기지를 찾는 것과 같습니다.

우리는 두 가지 이유로 이 실험을 수행했습니다.

첫째, 우리는 격투 클럽과 비슷한 VC 네트워크를 운영합니다. 아직까지는 누구도 주먹질을 하지는 않지만, 공개적으로 논의하는 경우도 거의 없습니다. 이 네트워크는 약 80개의 펀드를 포괄하는 반면, 암호화폐 벤처 캐피털 분야 전체를 통틀어 창업 단계에서 50만 달러 이상을 투자하는 기관은 240개에 불과합니다. 즉, 우리는 시장 참여자의 3분의 1에 직접 다가가고, 실무자의 3분의 2 가까이가 우리 콘텐츠를 읽는다는 뜻입니다. 이러한 영향은 예상을 훨씬 뛰어넘었습니다.

하지만 돈이 실제로 어디로 움직이는지 추적하는 것은 항상 어려웠습니다. 모든 기금에 프로젝트 진행 상황을 보내면 정보의 혼란이 생길 ​​것입니다. 이 추적 도구는 어떤 펀드가 투자했는지, 어떤 트랙을 배치했는지, 파트너가 누구인지 정확하게 파악할 수 있도록 해줍니다.

게다가 기업가에게 자금 흐름을 이해하는 것은 단지 첫 단계일 뿐입니다. 더욱 가치 있는 것은 이러한 펀드와 일반적인 공동 투자자 파트너의 과거 실적을 이해하는 것입니다. 이를 위해 우리는 펀드 투자가 후속 자금 조달을 받을 수 있는 과거 확률을 계산했습니다. 하지만 프로젝트 소유자가 전통적인 주식 자금 조달보다는 코인 발행을 선택하는 경우가 많기 때문에 이 데이터는 후속 라운드(예: 시리즈 B)에서 왜곡될 것입니다.

기업가들이 적극적인 투자자를 찾도록 돕는 것은 단지 첫 단계일 뿐입니다. 다음으로, 우리는 어떤 자본원이 실제로 이점이 있는지 알아내야 합니다. 이러한 데이터를 바탕으로 어떤 펀드의 공동 투자가 가장 좋은 결과를 가져오는지 분석할 수 있습니다. 이것은 결코 어려운 일이 아닙니다. 첫 데이트에서 결혼을 보장할 수 없는 것처럼, 어떤 VC도 수표만으로 시리즈 A 라운드를 보장할 수 없습니다. 하지만 데이트에서와 마찬가지로 자금 조달에서도 게임의 규칙을 미리 아는 것이 중요합니다.

1. 성공적인 건축

우리는 포트폴리오에서 가장 높은 후속 자금 조달 금리를 제공하는 펀드를 걸러내기 위해 기본 논리를 사용합니다. 펀드가 투자한 여러 프로젝트가 시드 라운드 이후에 새로운 자금 조달을 받을 수 있다면, 그 투자 전략이 실제로 독특하다는 것을 의미합니다. 투자받은 회사가 더 높은 가치 평가로 다음 라운드의 자금 조달을 완료하면 벤처 캐피털의 장부 수익률도 증가할 것입니다. 따라서 이후의 자금조달금리는 펀드의 성과를 측정하는 신뢰할 수 있는 지표입니다.

우리는 포트폴리오에서 가장 많은 후속 자금 조달을 보유한 20개 펀드를 선정하고 시드 단계에서의 총 투자 사례를 계산했습니다. 이를 통해 기업가가 후속 자금 조달을 확보할 확률을 백분율로 계산할 수 있습니다. 예를 들어, 어떤 펀드가 100개의 시드 프로젝트에 투자하고, 그 중 30개가 2년 이내에 새로운 자금을 조달받는다면, 그 펀드의 '졸업률'은 30%입니다.

관찰 기간은 엄격하게 2년으로 제한되어 있다는 점에 유의하시기 바랍니다. 많은 스타트업은 자금을 모으지 않기로 결정하거나, 나중에 자금을 모으기로 결정할 수도 있습니다.

상위 20개 펀드에서도 거듭제곱 법칙 효과는 여전히 두드러진다. 예를 들어, a16z로부터 투자를 받은 프로젝트의 경우 2년 이내에 후속 자금을 확보할 확률은 1/3입니다. 즉, a16z가 투자한 스타트업 3개 중 1개가 A라운드에 진출할 수 있다는 뜻입니다. 펀드가 최하위를 차지할 확률이 1/16에 불과하다는 점을 고려하면, 이 결과는 매우 인상적입니다.

상위 20개 펀드에서도 거듭제곱 법칙 효과는 여전히 두드러진다. 예를 들어, a16z로부터 투자를 받은 프로젝트의 경우 2년 이내에 후속 자금을 확보할 확률은 1/3입니다. 즉, a16z가 투자한 스타트업 3개 중 1개가 A라운드에 진출할 수 있다는 뜻입니다. 펀드가 최하위를 차지할 확률이 1/16에 불과하다는 점을 고려하면, 이 결과는 매우 인상적입니다.

이 목록에서 20위에 오른 펀드는 포트폴리오에 대한 후속 자금조달 비율이 약 7%입니다. 이 숫자들은 비슷해 보일 수 있지만 자세히 살펴보겠습니다. 1/3 확률은 주사위를 굴려 3보다 작은 숫자가 나오는 것과 같고, 1/14 확률은 쌍둥이를 낳는 것과 비슷합니다. 이는 완전히 다른 결과입니다.

농담은 농담이지만, 이 데이터는 암호화폐 벤처 캐피털 분야의 집적 효과를 실제로 보여줍니다. 일부 펀드는 성장 단계 펀드도 운영하기 때문에 포트폴리오 기업에 대한 후속 자금 조달을 사전에 설계할 수 있습니다. 이러한 기관은 시드 라운드와 A 라운드 모두에 참여합니다. 벤처 캐피탈리스트가 동일한 프로젝트에 계속 투자하면 일반적으로 후속 라운드의 투자자들에게 긍정적인 신호를 보냅니다. 즉, 벤처캐피털 회사가 성장 펀드를 보유하고 있는지 여부는 투자한 회사의 미래 성공 확률에 상당한 영향을 미칩니다.

이 모델의 궁극적인 형태는 암호화폐 벤처 캐피털이 점차 성숙한 수익 창출 프로젝트에 대한 사모펀드 투자로 발전하는 것입니다.

우리는 이 전환에 대해 이론을 세웠습니다. 하지만 데이터는 무엇을 보여주는가? 이 질문을 탐구하기 위해 우리는 포트폴리오에 있는 스타트업 중 후속 자금 조달을 받은 기업의 수를 세고, 동일한 VC 기업이 후속 라운드에 참여할 확률을 계산했습니다.

즉, 어떤 회사가 a16z로부터 시드 라운드를 유치하면, a16z가 시리즈 A 라운드에 참여할 확률은 얼마나 될까요?

곧 다음과 같은 패턴이 나타났습니다. 운용 자산이 10억 달러가 넘는 대형 펀드일수록 투자를 더 자주 수행하는 경향이 있습니다. 예를 들어, a16z는 후속 자금 조달을 받은 투자 포트폴리오의 프로젝트 중 44%에 계속해서 투자했습니다. 블록체인 캐피털, DCG, 폴리체인은 후속 투자를 받은 프로젝트의 25%에 추가 투자를 했습니다.

즉, 시드 또는 프리시드 라운드에서 투자자를 선택하는 것이 상상했던 것보다 훨씬 더 중요하다는 것을 의미합니다. 왜냐하면 이러한 기관은 "반복 투자를 선호"하기 때문입니다.

2. 관성공동투자

이러한 규칙은 사후에 요약됩니다. 우리는 최고 벤처 캐피탈리스트의 관심을 받지 못하는 프로젝트가 반드시 실패할 것이라고 말하는 것이 아닙니다. 모든 경제적 행동의 본질은 성장이나 수익성이며, 두 가지 목표 중 하나를 달성하는 회사는 결국 재평가될 것입니다. 하지만 성공 가능성을 높일 수 있다면, 왜 안 하겠어요? 상위 20개 펀드로부터 직접 투자를 유치하는 것이 불가능하더라도, 네트워크를 통해 간접적으로 자본 허브에 접근하는 것이 실행 가능한 전략으로 남아 있습니다.

아래 그림은 지난 10년간 암호화폐 분야의 모든 벤처캐피털 기관의 네트워크 맵을 보여줍니다. 1,000개의 투자 기관이 약 22,000건의 공동 투자를 통해 연결되어 있습니다. 표면적으로 보면 선택할 만한 펀드가 많아 보일 수 있지만, 여기에는 운영이 중단된 펀드, 수익을 내지 못한 펀드 또는 투자가 중단된 펀드가 포함된다는 점을 알아두세요.

실제 시장 구조는 아래 그림에서 더욱 명확하게 드러납니다. 200만 달러 이상의 단일 A라운드 투자를 할 수 있는 펀드는 약 50개에 불과합니다. 이러한 라운드에 참여하는 투자 네트워크는 약 112개 기관을 포괄합니다. 이들 펀드는 통합을 가속화하고 있으며, 특정 공동 투자에 대한 강한 선호도를 보이고 있습니다.

실제 시장 구조는 아래 그림에서 더욱 명확하게 드러납니다. 200만 달러 이상의 단일 A라운드 투자를 할 수 있는 펀드는 약 50개에 불과합니다. 이러한 라운드에 참여하는 투자 네트워크는 약 112개 기관을 포괄합니다. 이들 펀드는 통합을 가속화하고 있으며, 특정 공동 투자에 대한 강한 선호도를 보이고 있습니다.

시간이 지남에 따라 펀드는 안정적인 공동 투자 습관을 발달시키는 것으로 보입니다. 즉, 한 기업에 투자하는 펀드는 상호 보완적인 기술(예: 기술 평가/시장 개발)이나 파트너십을 기반으로 동종 기업 펀드를 유치하는 경우가 많습니다. 이런 관계가 어떻게 작용하는지 알아보기 위해 우리는 작년에 펀드 간 공동 투자 패턴을 조사하기 시작했습니다.

지난해의 공동 투자 데이터를 분석해 보면 다음과 같은 사실을 알 수 있습니다.

Polychain과 Nomad Capital은 9회 공동 투자를 했습니다.

Bankless와 Robot Ventures는 9회 공동 투자했습니다.

바이낸스, 폴리체인, HackVC가 각각 7회 공동 투자했습니다.

OKX와 Animoca는 7배의 공동 투자를 했습니다.

상위 펀드는 공동 투자자를 선정하는 데 점점 더 엄격해지고 있습니다.

Paradigm이 작년에 투자한 10건 중 3건은 Robot Ventures와의 파트너십을 통해 이루어졌습니다.

DragonFly는 13개 투자 중 Robot Ventures와 Founders Fund에 각각 3회씩 공동 투자했습니다.

Founders Fund의 9개 투자 중 3개는 Dragonfly와의 파트너십을 통해 이루어졌습니다.

이는 시장이 "과점 투자"로 변화하고 있음을 보여줍니다. 즉, 소수의 펀드가 더 큰 칩을 가지고 베팅하고 있으며, 공동 투자자 대부분은 오래되고 유명한 기관입니다.

3. 매트릭스 분석

이를 연구하는 또 다른 방법은 가장 활동적인 투자자들의 행동 매트릭스를 이용하는 것입니다. 위 그림은 2020년 이후 가장 높은 투자 빈도를 보인 펀드 네트워크를 보여줍니다. 엑셀러레이터가 독특한 점을 알 수 있습니다. Y Combinator와 같은 엑셀러레이터는 자주 투자하지만, 거래소나 대형 펀드와 공동으로 투자하는 경우는 드뭅니다.

반면에, 거래소마다 특정한 선호도가 널리 퍼져 있는 것을 알 수 있을 것입니다. 예를 들어, OKX Ventures와 Animoca Brands는 고빈도 공동 투자 관계를 유지하고 있으며, Coinbase Ventures는 Polychain과 30회 이상 공동 투자했으며, Pantera와도 24회의 공동 투자 기록을 가지고 있습니다.

우리가 관찰한 구조적 패턴은 세 가지로 요약될 수 있습니다.

* 엑셀러레이터는 투자 빈도가 높음에도 불구하고 거래소나 대형 펀드와 공동 투자를 하는 경우가 거의 없습니다. 이는 위상 선호도 때문일 수 있습니다.

* 대형 거래소는 성장 단계의 벤처 펀드를 선호하는 경향이 강합니다. 현재 이 분야에서는 Pantera와 Polychain이 우위를 점하고 있습니다.

*거래소는 지역 기관과 협력하는 경향이 있습니다. OKX Ventures와 Coinbase가 공동 투자 대상에 대해 선호하는 바가 서로 다르다는 것은 Web3 시대의 자본 배분이 글로벌한 성격을 잘 보여줍니다.

이제 벤처 캐피털이 수렴되고 있는데, 한계 자본은 어디서 나올까? 흥미로운 현상은 기업 자본이 자체적인 시스템을 형성한다는 것입니다. Goldman Sachs는 역사상 PayPal Ventures와 Kraken에 두 번만 공동 투자했지만, Coinbase Ventures는 Polychain에 37번, Pantera에 32번, Electric Capital에 24번 공동 투자했습니다.

이제 벤처 캐피털이 수렴되고 있는데, 한계 자본은 어디서 나올까? 흥미로운 현상은 기업 자본이 자체적인 시스템을 형성한다는 것입니다. Goldman Sachs는 역사상 PayPal Ventures와 Kraken에 두 번만 공동 투자했지만, Coinbase Ventures는 Polychain에 37번, Pantera에 32번, Electric Capital에 24번 공동 투자했습니다.

전통적인 벤처 캐피털과는 달리 기업 자본은 일반적으로 제품-시장 적합성을 갖춘 성장 단계의 프로젝트를 목표로 합니다. 초기 단계의 자금 조달이 줄어들고 있는 시점에서, 이러한 유형의 자본의 행동 패턴은 지속적으로 관찰할 가치가 있습니다.

4. 역동적으로 진화하는 자본 네트워크

몇 년 전 니얼 퍼거슨의 "광장과 탑"을 ​​읽고 나서 저는 암호화폐 분야에서 관계 네트워크를 연구해보고 싶다는 생각이 들었습니다. 이 책은 아이디어, 제품, 심지어 질병의 확산이 네트워크 구조와 관련이 있다는 사실을 밝히지만, 자금 조달 데이터 대시보드를 개발한 후에야 암호화폐 자본 네트워크를 실제로 시각화할 수 있었습니다.

이러한 유형의 데이터 세트는 M&A 및 토큰 민영화 계획을 설계(및 실행)하는 데 사용할 수 있습니다. 이는 당사가 내부적으로 탐구하고 있는 사항이며, 비즈니스 파트너십 결정에도 도움이 될 수 있습니다. 우리는 특정 기관에 데이터 접근 권한을 어떻게 개방할 것인지 고민하고 있습니다.

핵심 질문으로 돌아가겠습니다. 네트워크 관계가 실제로 펀드 성과를 개선할 수 있을까요? 답은 매우 복잡합니다.

펀드의 핵심 경쟁력은 단순한 네트워크 연결보다는 스크리닝 팀의 능력과 펀드의 규모에 따라 점점 더 좌우되고 있습니다. 하지만 일반 파트너(GP)와 공동 투자자 간의 개인적 관계가 중요합니다. VC는 기관 브랜드보다는 대인적 신뢰를 기반으로 거래 흐름을 공유합니다. 파트너가 직장을 바꾸면 자연스럽게 관계 네트워크도 새로운 고용주에게로 옮겨갈 것입니다.

2024년 연구에서 이 가설이 검증되었습니다. 이 논문은 100대 벤처캐피털의 38,000건의 투자 라운드를 분석하여 다음과 같은 주요 결론을 도출했습니다.

*‌과거의 협력은 미래의 협력을 보장하지 않으며‌, 실패한 사례는 기관 간 신뢰를 깨뜨릴 것입니다.

*광풍기에는 공동 투자가 급증하고, 강세장에서는 펀드가 실사보다는 소셜 시그널에 더 의존합니다. 하락장에서는 단독으로 행동하는 경향이 있으며, 펀드는 가치가 낮을 때 독립적으로 투자하는 경향이 있습니다.

*보완적 역량의 원칙: 동질적인 투자자가 모이는 것은 종종 위험을 나타낸다.

앞서 언급했듯이 궁극적으로 공동 투자는 펀드 수준에서 발생하지 않고 파트너 수준에서 발생합니다. 저는 제 경력에서 사람들이 서로 다른 조직 사이를 옮기는 것을 보았습니다. 목표는 일반적으로 어떤 펀드에 가입하든 같은 사람들과 함께 일하는 것입니다. 인공지능이 인간 노동력을 대체하는 시대에도 대인관계는 초기 벤처 캐피털의 기반으로 남아 있습니다.

암호화폐 벤처 캐피털 네트워크에 대한 연구에는 아직도 많은 차이가 있습니다. 예를 들어, 헤지펀드의 유동성 배분 선호도, 성장 단계 투자가 시장 주기에 적응하는 방식, 합병 및 인수와 사모펀드의 개입 메커니즘 등이 있습니다. 답은 기존 데이터에 있을 수 있지만, 적절한 질문을 정립하는 데는 시간이 걸릴 것입니다.