작성자: @13300RPM, Four Pillars

작성: AididiaoJP, Foresight News

핵심 사항

CPN, Arc 및 Publisher Premium의 압축

Circle의 사업 모델은 간단합니다. USDC를 발행하고, 준비금을 보유하며, 이자를 받고, 규모의 경제를 통해 성장하는 것입니다. 오랫동안 이 모델은 충분히 효과적이어서 의문을 제기하는 사람이 거의 없었습니다. 덕분에 Circle은 빠르게 성장하여 핵심 스테이블코인 발행사로 자리매김했고, 결국 세계 최대 규모의 공개 시장 중 하나에 상장할 수 있었습니다. 오늘날에도 Circle의 매출은 견조한 성장세를 보여주고 있습니다.

하지만 이러한 표면적인 모습 이면에는 이 모델의 한계가 점점 더 분명하게 드러나고 있습니다. 매출은 지속적으로 증가하고 있지만, 성장세는 점차 한계에 다다르고 있으며, 이익률은 지속적인 압박에 직면하고 있습니다. 현재의 구조를 그대로 유지한다면 장기적인 수익률을 저해할 위험이 있습니다.

스테이블코인이 거래에서 결제, 재무 관리, 그리고 금융 워크플로우에 통합되는 등 활용 범위가 확대됨에 따라, 사용량과 최종 사용자를 통제하는 플랫폼으로 가치가 이동하고 있습니다. 서클(Circle)이 최근 결제 인프라 및 정산 분야로 사업을 확장한 것은 이러한 맥락에서 해석되어야 합니다. 서클은 발행 프리미엄이 압박을 받고 유통 및 배포에 대한 통제력이 수익률을 좌우하는 시장 환경에서 사업을 추진하고 있습니다.

이 기사에서는 이러한 발전 과정을 간략히 설명하고 Circle이 CPN과 Arc를 사업의 다음 단계로 선택한 이유를 설명합니다.

유통이 사용량과 수익을 장악함에 따라 퍼블리셔의 영향력은 감소하고 있습니다.

2024년 4분기부터 2025년 3분기까지 Circle의 총 수익 및 적립금은 4억 3,500만 달러에서 7억 4,000만 달러로 증가했습니다. 같은 기간 동안 유통, 배포, 거래 및 기타 비용은 3억 500만 달러에서 4억 4,800만 달러로 증가했습니다. 수익은 빠르게 증가했지만, 유통 비용 또한 그에 못지않게 빠르게, 일부 분기에는 오히려 더 빠르게 증가했습니다.

따라서 Circle의 "매출에서 유통 비용을 뺀" 마진은 규모의 경제에 따라 개선되지 않았습니다. 2024년 3분기 42%에서 2024년 4분기 30%로 하락했다가 2025년 1분기 40%로 반등했고, 2025년 3분기에는 39%를 기록했습니다. 마진 결과는 발행된 제품 수보다는 유통 방식의 구성에 주로 영향을 받았습니다.

따라서 Circle의 "매출에서 유통 비용을 뺀" 마진은 규모의 경제에 따라 개선되지 않았습니다. 2024년 3분기 42%에서 2024년 4분기 30%로 하락했다가 2025년 1분기 40%로 반등했고, 2025년 3분기에는 39%를 기록했습니다. 마진 결과는 발행된 제품 수보다는 유통 방식의 구성에 주로 영향을 받았습니다.

유통 비용은 USDC의 저장 위치와 사용 방식을 관리하는 플랫폼에 지불하는 수수료를 의미합니다. 코인베이스가 대표적인 예입니다. 2021년과 2022년에는 스테이블코인이 주로 인프라로 간주되어 독립적인 수익원으로 공개되지 않았습니다. 그러나 2023년부터 코인베이스는 보상 프로그램, 결제 수단 이용, 잔액 유지 등을 통해 스테이블코인 및 USDC 관련 활동이 구독 및 서비스 수익에 상당한 기여를 한다는 점을 명시적으로 인식하기 시작했습니다.

이러한 수익화는 2025년에 가속화되었습니다. 스테이블코인 매출은 2025년 1분기 2억 9,750만 달러에서 2분기 3억 3,250만 달러, 3분기 3억 5,470만 달러로 증가하여 해당 연도 첫 3분기 동안 총 9억 8,470만 달러를 기록했습니다. 이러한 분기별 성장세는 해당 기간 내내 지속되었으며, 이는 보상, 결제 및 재무 관련 상품에서의 사용 증가를 반영합니다. 서클이 유통 배분 계약에 따라 보유한 발행자 지분은 같은 기간 동안 베이시스 포인트로 측정되었습니다.

업계 구조는 같은 방향으로 수렴하고 있습니다. 발행은 더욱 간편하고 모듈화되고 있으며, 차별화는 거버넌스 수준과 활용도에 초점을 맞추고 있습니다. Paxos, Brale, Stably, Agora와 같은 "서비스형 스테이블코인(Stablecoin-as-a-Service)" 제공업체는 기업에 추상적인 발행 서비스를 제공합니다. Stripe, Shopify, MoneyGram과 같은 결제 및 API 플랫폼은 스테이블코인을 기존 비즈니스 프로세스에 직접 통합합니다. Bridge, BVNK, ZeroHash와 같은 오케스트레이션 레이어는 결제 라우팅, 규정 준수 관리, 그리고 스테이블코인을 은행 및 지갑에 연결하는 역할을 합니다.

출처: Motive Ventures, "떠오르는 스테이블코인 비즈니스 스택: 디지털 달러가 금융 서비스를 어떻게 재편하고 있는가"

Circle은 규모, 평판, 규제 안정성 덕분에 스테이블코인 생태계의 중심 역할을 계속하고 있습니다. 그러나 재무 데이터에 따르면 단순히 새로운 토큰을 발행하는 것만으로는 더 이상 수익률 확대를 보장할 수 없습니다. 사용권에 대한 통제력이 가치를 누가 차지할지를 결정하는 중요한 요소가 되고 있습니다.

2. CPN은 Circle이 비즈니스 영역에서 더 높은 위치로 도약하기 위한 시도입니다.

퍼블리셔의 영향력이 약해지고 있다면, 당연한 대응책은 사용자에게 더 가까이 다가가는 것입니다.

Circle의 해답은 Circle Payments Network(CPN)입니다. CPN은 은행, 결제 서비스 제공업체, 가상화폐 서비스 제공업체 및 기업을 포함한 글로벌 파트너 네트워크로, USDC 및 EURC와 같은 스테이블코인을 사용하여 소비자, 기업 및 기관이 연중무휴 24시간 실시간 결제를 할 수 있도록 지원합니다.

출처: 서클 결제 네트워크 백서

따라서 CPN은 소비자 결제 애플리케이션도 아니고 은행을 대체하는 것도 아닙니다. 자금을 보관하거나 자금 흐름에 개입하지도 않습니다. 대신, 금융 기관 간 스테이블코인 결제의 경로 지정, 정산 및 대조 방식을 조정하는 역할을 합니다.

실제로 CPN은 유통만으로는 얻을 수 없는 세 가지를 제공합니다.

출처: 서클 결제 네트워크 백서

가장 유사한 예로는 조정 측면에서 SWIFT, 외환 결제 로직 측면에서 CLS를 들 수 있습니다. Circle은 CPN을 결제 시스템을 업그레이드하는 플랫폼으로 일관되게 설명하며, 파트너 온보딩, 채널 확장 및 기관 도입을 강조합니다. CPN의 가치는 단기적인 수수료 수익 창출보다는 스테이블코인이 결제, 정부 재정 및 기업 워크플로에서 활용되는 방식을 혁신하는 데 있습니다.

2025년 중반까지 CPN은 여러 실시간 결제 채널을 출시했으며 100개 이상의 파트너사와 추가 협의 중이라고 밝혔습니다. 구체적인 채널 자체보다는 전반적인 방향성이 더 중요합니다. Circle은 단순히 재무제표상의 제공업체로 머무르는 것이 아니라, 결제 워크플로 자체에 통합되는 것을 목표로 하고 있습니다.

동시에 CPN에는 중요한 한계가 있습니다. 여전히 "타인의 채널"에서 정산이 이루어집니다. 현재 최종 정산은 공개 블록체인에서 기존 결제 인프라를 통해 진행됩니다. 즉, Circle은 실제 가치가 전송되는 노드에서의 최종성, 지연 시간 또는 수수료 동작을 제어하지 않습니다. 이러한 속성은 기본 블록체인 및 시스템에서 계승됩니다.

이러한 격차는 CPN만으로는 퍼블리셔의 영향력 감소 문제를 해결하기에 불충분한 이유를 설명해 줍니다. 또한 이는 보다 광범위한 전략에서 Arc의 역할을 예고하기도 합니다.

3. 아크는 서클이 CPN 정착을 통제할 수 있도록 하기 위해 존재합니다.

블록체인 경쟁 구도에서 볼 때, Circle이 Arc를 구축하기로 한 결정은 불필요해 보입니다. 이더리움, 솔라나, 트론, 플라즈마와 같은 L1 체인뿐 아니라 다른 L2 체인들도 이미 대규모 스테이블코인을 지원하고 있습니다. 이들은 빠른 결제 속도, 풍부한 유동성, 그리고 지속적으로 개선되는 기관 투자 도구를 제공합니다. 이러한 관점에서 볼 때, 또 다른 체인을 추가하는 것은 불필요해 보입니다.

문제는 결제 인프라에 대한 접근성 부족이 아닙니다. 문제는 레버리지가 발행자로부터 점차 멀어지는 비즈니스 환경에서 결제 조건에 대한 통제력이 부족하다는 데 있습니다. USDC의 사용이 결제, 재무, 기업 워크플로로 확대됨에 따라 최종성, 수수료 예측 가능성, 시점의 확실성, 책임성은 기술적 과제가 되고 있으며, 이는 스테이블코인이 규제 환경에서 기존 금융 채널을 대체할 수 있을지 여부를 결정짓는 중요한 요소입니다.

CPN을 통해 Circle은 기관 간 스테이블코인 흐름 조정 방식을 조절할 수 있습니다. 현재 결제는 기본 체인 또는 채널의 특성을 따릅니다. 수수료 변동, 네트워크 혼잡, 구조 조정 위험, 거버넌스 결정 등은 모두 Circle의 통제 범위를 벗어납니다. 많은 경우 이러한 상충 관계는 용인될 수 있습니다. 그러나 특히 대규모 결제나 기관 자금 흐름과 같은 경우에는 기존 금융 시스템이 명시적으로 피하도록 설계된 불확실성을 야기합니다.

CPN을 통해 Circle은 기관 간 스테이블코인 흐름 조정 방식을 조절할 수 있습니다. 현재 결제는 기본 체인 또는 채널의 특성을 따릅니다. 수수료 변동, 네트워크 혼잡, 구조 조정 위험, 거버넌스 결정 등은 모두 Circle의 통제 범위를 벗어납니다. 많은 경우 이러한 상충 관계는 용인될 수 있습니다. 그러나 특히 대규모 결제나 기관 자금 흐름과 같은 경우에는 기존 금융 시스템이 명시적으로 피하도록 설계된 불확실성을 야기합니다.

Arc는 Circle이 해결하고자 하는 바로 그 솔루션입니다. Arc는 확정성과 책임성이 요구되는 현금 흐름에 대해 통제된 결제 환경을 제공하는 것을 목표로 합니다. 확정적 최종성은 결제 완료에 대한 불확실성을 제거합니다. 안정적인 달러화 수수료는 기업의 운영 불확실성을 줄여줍니다. 허가형 검증자 노드 세트는 최대 개방성보다는 식별 가능한 운영자와 거버넌스를 도입합니다. 개인정보 보호는 규정 준수 기능으로 구현됩니다.

출처: Arc Simple 백서

이러한 기능들은 개별적으로 보면 특별한 것이 아닙니다. 유사한 기능들은 다른 곳에서도 찾아볼 수 있습니다. 하지만 Arc를 차별화하는 것은 이러한 기능들이 USDC를 발행하고, 준비금을 관리하며, CPN을 통해 지급 흐름을 조정하는 동일한 주체가 운영하는 결제 환경 내에 통합되어 있다는 점입니다. 이러한 통합은 Circle이 금융 기관에 발행, 라우팅 및 결제 전반에 걸쳐 일관된 보장 체계를 제공할 수 있도록 한다는 점에서 중요합니다.

Arc는 USDC 거래량의 대부분을 처리하지 않고도 목적을 달성할 수 있습니다. 대부분의 개인 및 암호화폐 관련 활동은 기존 블록체인에서 계속 결제될 수 있습니다.

Arc의 역할은 더욱 전문화되어 있습니다. Arc는 Circle에게 자금 흐름을 처리할 수 있는 경로를 제공하며, 이는 결제의 확실성이 필수적인 경우에 특히 중요합니다. 또한 제3자 채널에 대한 절대적인 의존도를 줄임으로써, Circle이 유통업체 및 거래 상대방과의 협상에서 유리한 위치를 확보할 수 있도록 지원합니다.

출처: Circle 2025년 3분기 재무 발표 자료

Arc 도입이 제한적일 수 있다는 위험이 있습니다. 기관들이 기존 결제 인프라가 충분하다고 판단할 수 있기 때문입니다. 이러한 경우 Arc는 Circle 비즈니스 스택에서 활용도가 낮은 구성 요소로 남게 될 것입니다.

하지만 더 심각한 위험은 다른 가능성에 있습니다. 통제 가능한 결제 시스템이 없다면, 서클의 역할은 구조적으로 카드 발행 및 규정 준수에만 국한될 것입니다. 경제적 가치가 사용량과 유통량에 따라 점점 더 결정되는 시장에서, 이는 장기적인 성장 잠재력이 제한적인 위치입니다.

4. 이것이 CRCL에 어떤 의미를 갖는가?

CRCL 주주들에게 있어 핵심 질문은 이러한 조치들이 발행사에서 유통사로 가치가 이동하는 추세를 늦추거나 되돌릴 수 있을지 여부입니다.

Circle의 최근 재무 상황은 유용한 기준점을 제공합니다. 최근 분기 동안 USDC 유통량 증가에 따라 수익과 준비금 이자는 증가했지만, 1부에서 보여준 것처럼 이익잉여금은 그에 비례하여 확대되지 않았습니다.

유통 및 거래 비용이 전체 경제적 이익에서 차지하는 비중이 점점 커지고 있으며, "매출에서 유통 비용을 뺀" 이익률은 규모의 경제에 따라 개선되기보다는 플랫폼 구성에 따라 변동합니다. 이로 인해 Circle은 특히 최종 사용자 잔액과 결제 인터페이스를 관리하는 대형 유통업체 및 파트너의 행태에 더욱 민감해지고 있습니다.

이러한 맥락에서 CPN과 Arc는 독립적인 수익 창출 수단이라기보다는 Circle의 협상력을 재편하는 도구로 보아야 합니다. CPN을 통해 Circle은 스테이블코인 사용을 조율하는 역할을 수행할 수 있습니다. 결제 라우팅, 거래 상대방 확인, 규정 준수 워크플로에 더욱 가까워짐으로써 Circle은 단순한 발행 및 상환 거래를 넘어 그 중요성을 확대해 나갑니다. CPN 수수료는 여전히 낮지만, 이 네트워크는 Circle이 표준에 영향을 미치고 주요 유통업체와의 양자 계약에 대한 의존도를 줄일 수 있도록 하는 인터페이스를 제공합니다.

Arc는 문제의 또 다른 부분을 해결합니다. 경제적 영향력은 궁극적으로 결제에서 발휘됩니다. Circle이 최종 결제를 위해 전적으로 외부 채널에 의존하는 한, 수수료 구조 변화, 지배구조 결정, 그리고 통제할 수 없는 기술적 제약에 취약한 상태로 남게 됩니다. Arc는 Circle에게 중립성이나 유동성보다 확실성과 책임성이 더 중요한 현금 흐름에 적합한 내부 결제 옵션을 제공합니다.

이 옵션은 거래량에서 압도적인 비중을 차지하지 않더라도 가치가 있습니다. 이 옵션이 존재한다는 사실 자체만으로도 Circle에게 다른 선택지가 없다고 여겼던 파트너와의 협상 구도를 바꿔놓습니다.

지분법 관점에서 볼 때, 이 전략의 상승 잠재력은 점진적입니다. Arc가 기존 퍼블릭 체인을 크게 대체하거나 CPN이 단기간에 수익성이 높은 결제 네트워크가 될 가능성은 희박합니다.

보다 실질적인 이점은 안정성입니다. 서클이 자사가 관리하는 인프라를 통해 처리되는 거래 비중을 조금이라도 늘릴 수 있다면, 수익 마진 변동성을 줄이고 USDC 사용량 증가에 따른 발행사 경제적 가치 하락 속도를 늦출 수 있습니다.

5. 미래를 바라보며

CPN과 Arc는 단순히 성장 전략의 일환으로 여겨져서는 안 되며, 스테이블코인 사업 구조 내에서 Circle의 입지를 재정립하기 위한 전략적 필수 요소로 이해해야 합니다. 이러한 도구들은 Circle이 스테이블코인 경제에서 종속적인 위치에 갇히는 것을 방지하기 위해 고안되었습니다.

Circle이 비즈니스 스택의 상위 단계로 진출하려는 노력을 기울이지 않는다면, 시간이 지남에 따라 Circle의 역할은 축소될 것입니다. 유통은 활용도가 낮은 기능이 되고, 가치는 유통 계층에 집중될 것입니다. 사용량이 증가함에 따라 수익 마진은 계속해서 불안정해질 것입니다.

이러한 관점에서 CPN과 Arc는 장기적인 레버리지를 유지하는 데 더 중점을 둡니다. 이는 단순히 카드를 발행하는 것만으로는 더 이상 충분하지 않으며, 사용에 대한 통제력이 경제적 성과를 결정하는 중요한 요소가 되고 있다는 Circle의 인식을 반영합니다.