포뇨, 네 기둥

편집자: ODIG Invest

암호화폐 시장에서 토큰 투자는 초기 스토리 중심 단계에서 다차원적 분석을 요구하는 성숙한 분야로 발전했습니다. 프로젝트 성공은 스토리텔링, 제품-시장 적합성, 그리고 가치 확보의 균형을 이루어야 합니다.

투자 리서치 관점에서 이 세 가지 요소는 다양한 프로젝트의 가치 제안과 잠재적 기회를 이해하고 장기 수익의 지속가능성을 평가하는 프레임워크를 제공합니다. 이는 오해의 소지가 있는 시장 노이즈를 최소화하는 정량화 및 검증 가능한 사고 모델입니다.

HYPE, LDO, PENDLE의 세 가지 대표적인 사례 연구를 통해, 우수한 펀더멘털을 가진 프로젝트조차도 가격 변동을 경험할 수 있음을 알 수 있습니다. 각 요인이 프로젝트에 구체적으로 반영될 때, "토큰 가격 상승의 이유"에 대한 통찰력을 얻을 수 있습니다.

따라서 저희는 투자 논리와 프레임워크를 함께 정리하고 논의하며 함께 발전해 나가기를 바라는 마음으로 "알트코인 투자 삼각형"을 편찬했습니다. 이 글에서는 삼각형 모델을 활용하여 토큰 성공의 핵심 논리를 논의합니다.

기사의 핵심 내용:

토큰의 성공은 내러티브, 제품-시장 적합성(PMF), 가치 포착이라는 세 가지 요소에 달려 있습니다.

대부분의 토큰은 이 세 가지 요소의 3분의 2만 충족합니다. 내러티브는 쉽게 만들 수 있습니다. PMF는 매우 어렵지만, 결과는 성공 또는 실패로 나뉩니다. 가치 확보는 이해관계자 협상, 복잡한 규정 준수 및 상장 이미지 설계, 그리고 타이밍 문제 등 가장 어려운 부분입니다.

HYPE와 같은 희귀한 프로젝트는 이 세 가지 기준을 모두 완벽하게 충족합니다. 본질적으로 강력한 프로토콜 중 상당수는 여전히 가치 확보에 어려움을 겪고 있으며, 이는 펀더멘털이 탄탄하더라도 토큰의 상승 잠재력을 제한합니다. 경우에 따라서는 그 반대의 경우도 있습니다.

이 삼각형 모델은 이해하기 쉽지만 적용하기는 어렵습니다. 지표는 조작될 수 있고, 프로젝트 문서는 주요 세부 사항을 모호하게 만들 수 있으며, 토큰 경제 모델은 운영 과정에서 변경될 수 있습니다. 내러티브는 빠르게 변화합니다. 토큰이 언젠가는 삼각형 모델에 완전히 부합할 수도 있지만, 다음 날에는 완전히 달라 보일 수도 있습니다.

암호화폐 초창기에는 토큰 가격이 오로지 내러티브에 의해 좌우되었지만, 이는 더 이상 유효하지 않습니다. 오늘날 토큰의 성공은 세 가지 핵심 요소에 달려 있습니다. 1) 강력한 내러티브, 2) 제품-시장 적합성, 그리고 3) 강력한 토큰 가치 확보 메커니즘입니다.

세 가지 영역 모두에서 탁월한 성과를 내는 프로젝트는 훌륭하고, 두 가지를 달성하는 프로젝트는 허용 가능하며, 한 가지만 달성하거나 아무것도 달성하지 못하는 프로젝트는 부진합니다. 이것이 제가 토큰을 평가하는 데 사용하는 멘탈 모델 프레임워크입니다.

1. 세 개의 피벗

내러티브: 사람들이 기꺼이 받아들이는 이야기. 좋은 내러티브가 없으면 아무도 관심을 기울이지 않을 것입니다.

제품-시장 적합성(PMF): 실제 사용자, 실제 지출, 그리고 실제 수요. 제품마다 측정 기준이 다르지만, 핵심은 안정적인 유료 사용자 기반입니다. 매출과 사용자 유지율이 가장 중요합니다.

내러티브: 사람들이 기꺼이 받아들이는 이야기. 좋은 내러티브가 없으면 아무도 관심을 기울이지 않을 것입니다.

제품-시장 적합성(PMF): 실제 사용자, 실제 지출, 그리고 실제 수요. 제품마다 측정 기준이 다르지만, 핵심은 안정적인 유료 사용자 기반입니다. 매출과 사용자 유지율이 가장 중요합니다.

대부분의 지표는 쉽게 조작될 수 있습니다. 총 잠금 가치(TVL), 지갑 수, 거래 건수, 원거래량 등이 그 예입니다. 따라서 여러 데이터 포인트에 대한 교차 검증이 필수적입니다. 예를 들어, 무기한 스왑 탈중앙화 거래소(perp DEX)의 경우, 거래량과 미결제약정(OI)을 모두 살펴보는 것이 중요합니다. 미결제약정이 낮고 거래량이 높은 것은 종종 허위 거래를 나타내기 때문입니다.

토큰 가치 확보: 토큰이 프로토콜의 가치를 제대로 포착하지 못한다면 그 토큰은 가치가 없습니다. 가치 확보 메커니즘에는 수수료 공유, 환매, 환매 및 소각, 또는 의무 사용 등이 있습니다.

개인적으로 저는 자사주 매입이 가장 좋은 방법이라고 생각하지만, 이는 수익과 연결되어야 합니다. 가치 축적 메커니즘이 강력하더라도 수익 자체가 약하다면 프로젝트는 여전히 이 테스트를 통과할 수 없습니다.

당연한 말처럼 들리고 많은 사람이 이해한다고 생각하지만, 여전히 많은 사람이 "이야기 + 채택 = 상징적인 감사"라는 함정에 빠집니다.

2. 수명주기

이 삼각형 모델은 고정되어 있지 않습니다. 각 각도가 토큰 수명 주기의 각 단계에서 지배적인 역할을 합니다.

내러티브(단기): 팀은 출시 초기 단계에서 유동성, 주의, 유통 채널이 필요하기 때문에 내러티브에 의존합니다.

제품-시장 적합성(중기~장기): 내러티브는 시간과 자본을 살 수 있지만, 사용자 유지를 가져올 수는 없습니다.

가치 확보(중기~장기): 토큰을 현금 흐름과 연결할 수 없다면, 제품이 계속해서 성장하더라도 내부자는 매도할 것이고 보유자는 여전히 손실을 입을 것입니다.

3. 3/3을 달성하는 게 왜 그렇게 어려울까?

대부분의 토큰은 기껏해야 2/3 정도에 그칩니다. 내러티브는 쉽고, 제품-시장 적합성(PMF)은 매우 어렵지만, 적어도 매우 간단합니다. 문제를 해결하든, 해결하지 못하든 둘 중 하나죠.

가치 획득은 대부분의 사람들이 과소평가하는 부분인데, 이는 곧 모든 이해 관계자가 관련된 게임이 되기 때문입니다.

이러한 요구는 서로 충돌할 수 있습니다. 팀들이 모든 당사자의 요구 사항을 균형 있게 조정하려고 노력하는 과정에서 토큰은 종종 손상되고 평범해지는 경우가 많습니다. 이는 팀의 무능함 때문이 아니라, 인센티브의 자연스러운 조화 때문입니다.

4. 간단한 사례 분석

이제 우리는 이 프레임워크를 여러 가지 실제 사례에 적용해 보겠습니다.

(1) HYPE: 3/3

내러티브: 바이낸스급 독보적인 탈중앙화 거래소(DEX). 거래량이 2조 4천억 달러를 돌파하며, 향후 전체 금융 시스템을 지원할 수 있는 레이어 1(Layer 1)으로 자리매김했습니다.

제품-시장 적합성(PMF): 일일 거래량이 100~200억 달러 이상 청산되고, 미결제약정(OI)이 약 150억 달러에 달하며, 분산형 무기한 계약 시장에서 60% 이상의 시장 점유율을 차지하고, 사용자가 64만 명이 넘고, 일일 수익이 수백만 달러에 달합니다.

가치 확보: 거래 수수료의 99%(1%는 HLP로 전달)가 HYPE 재구매에 사용됩니다. 모든 거래는 토큰으로 환원됩니다.

하이퍼리퀴드는 완벽한 솔루션이자 삼위일체의 전형입니다.

(2) LDO: 2/3

내러티브: 이더리움 최고의 스테이킹 프로토콜입니다. 약 400억 달러의 스테이킹을 기록하며 유동성 높은 스테이킹의 대명사가 되었습니다. ETH 스테이킹에 대한 내러티브는 생태계에서 가장 강력한 내러티브 중 하나이며, Lido는 그 핵심에 있습니다.

제품-시장 적합성(PMF): 당연합니다. 이더리움은 DeFi에서 널리 사용되고 있으며, Lido는 거의 독점적인 시장 점유율을 자랑합니다. 제품은 작동하며 사용자들은 이를 신뢰합니다.

가치 확보: 없음. Lido는 스테이킹 수익에 대해 10%의 수수료를 부과하지만, 이 수수료는 노드 운영자와 재무부에 귀속됩니다. LDO 보유자는 수익을 얻지 못하고 거버넌스 권한만 받습니다. 작년 Lido는 1억 달러 이상의 수익을 창출했지만, LDO 보유자는 아무런 수익도 얻지 못했습니다.

리도는 대규모 기업이지만 토큰은 단지 방관자일 뿐입니다. 교과서에 나오는 2/3 사례죠.

(* 최근 리도 지역 사회에서는 재매수에 대한 논의안을 제안했습니다.)

(3) 펜들: 2/3

리도는 대규모 기업이지만 토큰은 단지 방관자일 뿐입니다. 교과서에 나오는 2/3 사례죠.

(* 최근 리도 지역 사회에서는 재매수에 대한 논의안을 제안했습니다.)

(3) 펜들: 2/3

내러티브: 수익률 거래의 핵심을 파악하세요. 사용자는 이자 수익 자산을 PT와 YT 토큰으로 분할하여 Pendle에서 거래할 수 있습니다. 이는 DeFi + LSD 열풍을 활용하는 이 분야의 최초이자 최대 규모의 프로젝트입니다.

제품-시장 적합성(PMF): 총 고정 가치(TVL)가 100억 달러를 초과하고, 누적 거래량이 500억 달러를 돌파하며, 크로스 체인 통합을 지원하고, Boros(자금 조달 비율 거래 프로토콜)를 통해 새로운 시장을 개척합니다. 수익률 트레이더와 유동성 공급자에게 높은 선호도를 보이고 있습니다.

가치 확보: Pendle은 수익의 5%와 거래 수수료 일부를 vePENDLE 보유자에게 분배합니다. 하지만 수익 거래의 특성상 거래량이 저조하여 대부분의 사용자는 전략을 예치하고 수익을 기다리는 경우가 많습니다. 일일 거래 수수료는 수만 달러에 불과하며, 이는 TVL(총자산)과 시가총액에 비해 매우 낮은 수준입니다.

따라서 삼각형의 두 모서리는 PENDLE을 지지하지만, 빠진 면은 소득입니다.

한 가지 더 유의해야 할 점은 Pendle의 상품이 일반 사용자에게는 이해하기 어렵다는 것입니다. 금리/수익률 차익거래는 암호화폐 투자자가 아닌 사람들에게는 직관적이지 않아 성장 잠재력이 제한될 수 있습니다(적어도 단기적으로는).

(4) 0-1/3: 토큰의 99%

대부분의 토큰은 이러한 함정에 빠집니다. 스토리는 있지만 아무도 사용하지 않고, 상품은 있지만 누적 가치는 없으며, 아무도 신경 쓰지 않는 거버넌스 토큰이기 때문입니다. XRP나 카르다노처럼 시장의 힘에 저항할 강력한 "신앙 공동체"를 구축하지 않는 한, "바보 모델"은 거의 모든 암호화폐의 근본적인 상태입니다.

5. 미래를 바라보며

이 삼각형 모델은 이해하기 쉽지만 적용하기는 어렵습니다. 지표는 조작될 수 있고, 프로젝트 문서는 주요 세부 사항을 모호하게 만들 수 있으며, 토큰 경제 모델은 운영 과정에서 변경될 수 있습니다. 내러티브는 빠르게 변화합니다. 토큰이 어느 날은 삼각형 모델에 완전히 또는 완전히 부합할 수도 있지만, 다음 날에는 완전히 달라 보일 수도 있습니다.

더욱이 암호화폐 투자는 모든 경우가 고유하기 때문에 어렵습니다. 대부분의 토큰은 BTC, ETH, SOL보다 수익률이 높지 않습니다. 하지만 삼각 모델을 완벽하게 숙달한 희귀한 토큰을 발견한다면, 그 수익률은 인생을 바꿀 수 있습니다. 단 한 번의 성공만으로도 누군가는 어려운 상황에서 벗어나 삶의 방향을 바꿀 수 있습니다. 이것이 바로 암호화폐 투자의 매력이며, 수많은 어려움에도 불구하고 사람들이 계속해서 참여하는 이유입니다.

위의 프레임워크는 매우 실용적입니다. 2025년 1분기까지 암호화폐 시장은 이미 "바이백 시즌"에 접어들었고, DeFi 프로토콜들은 투자 펀더멘털을 갖추기 시작했습니다. DYDX, Shell, Jupiter, AAVE, ARB, Raydium, Virtuals, Etherfi 등 다수의 "바이백" 프로젝트들이 바이백을 계획하거나 진행했습니다.

어떤 관점에서 보면, 새로운 바이백 결정은 프로토콜 자체가 가격이 낮은 가치 평가 범위에 있다고 판단하고 있음을 시사합니다. 2020년 DeFi Summer를 견뎌낸 DeFi 프로토콜들은 시장에서 검증된 몇 안 되는 적용 시나리오 중 하나입니다.

일부 프로토콜은 안정적인 수익률을 통해 이미 강세장과 약세장 사이클을 모두 견뎌내 장기 성장 가능성을 크게 높였습니다. DeFi 분야에서 일반적인 플라이휠은 다음과 같은 순서로 작동합니다. 토큰 출시 → 스테이킹 인센티브 → 유통량 감소를 위한 배당금/바이백/소각 → 가격 상승 → 더 많은 사용자 유치.

하이퍼리퀴드를 예로 들어 보겠습니다. HYPE는 상당한 매출, 관리 가능한 단기 유동성, 그리고 충분한 거래량 하에서는 디플레이션까지 감수할 수 있는 능력을 자랑합니다. HYPE의 포괄적인 사업 모델에는 현물 거래 수수료와 HIP-1 경매 수수료가 포함됩니다. 또한, 취급 수수료, 청산 수수료, 자금 조달 수수료 등 파생상품 거래 수수료를 징수하고 있으며, 온체인 방식을 통해 생태계를 지속적으로 확장하고 있습니다. 예를 들어, 개발자의 무기한 계약 배포를 지원하는 기능인 HIP-3를 출시했고, 자체 스테이블코인 발행권 입찰 프로세스를 시작했습니다.

자산 규모가 폭발적으로 증가하고 유동성이 부족한 상황에서, 알트코인 시장 전체가 전반적으로 상승하는 것은 극히 어렵고, 자금은 암호화폐 시장의 상위 10%에만 유입될 가능성이 있습니다.

현재 대부분 계약의 수익과 재매입 비율은 여전히 ​​안정적이고 점진적인 범위에 있습니다.

기사에서 언급했듯이, 암호화폐에 투자하는 것은 각 사례가 다르기 때문에 어렵습니다.

현재 대부분 계약의 수익과 재매입 비율은 여전히 ​​안정적이고 점진적인 범위에 있습니다.

기사에서 언급했듯이, 암호화폐에 투자하는 것은 각 사례가 다르기 때문에 어렵습니다.

삼각형 모델을 완벽하게 숙지한 소수의 토큰을 찾고, 온체인 시장에서 상당한 시장 점유율을 차지하며, 양호한 순환을 유지할 수 있는 능력과 충분한 미래 성장 잠재력을 갖춘 프로젝트를 발견한다면, 상당한 수익을 거둘 수 있을 것입니다.