많이 화제가 되고 있는 @HyperliquidX의 $USDH 스테이블코인 입찰 사건에 대해 이야기해 보겠습니다.

표면적으로는 Frax, Sky, Native Market 등 여러 발행자 간의 이해관계 싸움처럼 보이지만, 실제로는 스테이블코인을 주조할 권리를 놓고 벌어지는 "공개 경매"로, 이는 이후 스테이블코인 시장의 게임 규칙을 바꾸게 됩니다.

@0xMert_의 생각을 종합하여 몇 가지 의견을 공유하고 싶습니다.

1) USDH 발행권에 대한 경쟁은 분산형 애플리케이션에서의 기본 스테이블코인에 대한 수요와 스테이블코인의 통합된 유동성에 대한 수요 사이의 근본적인 모순을 드러냈습니다.

간단히 말해서, 모든 주류 프로토콜은 각자의 "돈을 인쇄할 권리"를 가지려고 시도하지만, 이는 필연적으로 유동성이 분산되고 나뉘는 결과를 낳을 것입니다.

Mert는 이 문제에 대해 두 가지 해결책을 제안했습니다.

1. 생태계 내 스테이블코인을 "정렬"합니다. 모두가 공통 스테이블코인을 사용하고 수익을 비례적으로 공유하는 데 동의합니다. 문제는 USDC와 USDT 중 어느 것이 가장 강력한 스테이블코인으로 분류된다면, 이들이 수익의 상당 부분을 DApp에 기꺼이 제공할 의향이 있는지입니다.

2. 스테이블코인 유동성 플랫폼(M0 모델)을 구축합니다. 암호화폐 네이티브(crypto-native) 사고방식을 활용하여 통합된 유동성 계층을 구축해야 하며, 이더리움을 상호운용 가능한 계층으로 활용하여 다양한 네이티브 스테이블코인 간의 원활한 교환을 지원하는 것이 좋습니다. 하지만 이 유동성 계층의 운영 비용은 누가 부담해야 할까요? 서로 다른 스테이블코인의 구조적 앵커링(anchoring)은 누가 보장해야 할까요? 개별 스테이블코인의 가격 연동 해제로 인한 시스템적 위험은 어떻게 완화할 수 있을까요?

이 두 가지 해결책은 타당한 것처럼 보이지만, 유동성 분산 문제만 해결할 수 있습니다. 각 발행인의 이익을 고려하게 되면 논리가 일관성이 없어지기 때문입니다.

Circle은 매년 5.5%의 국채 수익률로 수십억 달러를 벌어들입니다. 왜 Hyperliquid와 같은 프로토콜과 이러한 수익을 공유해야 할까요? 다시 말해, Hyperliquid가 기존 발행사로부터 스테이블코인을 분리하여 독립 기업으로 자리매김하게 되면, Circle과 같은 발행사의 "쉬운 승리" 모델 또한 도전받게 될 것입니다.

USDH 경매를 기존 스테이블코인 발행의 패권에 대한 저항으로 볼 수 있을까요? 제 생각에는 반란의 성공 여부는 중요하지 않습니다. 중요한 것은 반란의 순간입니다.

2) 제가 왜 이렇게 말하냐고요? 스테이블코인의 수익권은 결국 가치 창출자들의 손에 돌아가기 때문입니다.

기존 스테이블코인 발행 모델에서 서클과 테더는 사실상 중개자 역할을 합니다. 사용자들은 자금을 예치하고, 이 자금을 국채를 매수하거나 코인베이스에 예치하여 고정 이자를 받지만, 대부분의 수익은 본인들이 가져갑니다.

USDH 사건은 이러한 논리가 잘못되었음을 분명히 보여줍니다. 진정한 가치 창출자는 단순히 준비금 자산을 보유하는 발행자가 아니라 거래를 처리하는 프로토콜에 있습니다. Hyperliquid의 관점에서 볼 때, 일일 거래량이 50억 달러가 넘는 상황에서 연간 2억 달러가 넘는 국채 수익률을 Circle에 양도해야 할 이유가 있을까요?

과거에는 스테이블코인의 유통에 대한 주요 요건이 '보안과 안정성'이었기 때문에, 많은 '준수 비용'을 지불한 Circle과 같은 발행자도 이러한 혜택의 일부를 누릴 수 있을 것입니다.

그러나 스테이블코인 시장이 성숙해지고 규제 환경이 점점 더 명확해짐에 따라 이러한 소득권의 일부는 가치 창출자의 손으로 이전되는 경향이 있습니다.

따라서 저는 USDH 입찰의 의의는 스테이블코인 가치와 이익의 분배에 대한 새로운 규칙을 정의한 데 있다고 생각합니다. 즉, 실제 거래 수요와 사용자 트래픽을 제어하는 ​​사람이 이익을 공유할 권리에서 우선권을 갖게 됩니다.

3) 그렇다면 최종 결과는 어떻게 될까요? 애플리케이션 체인이 담론을 지배하고 퍼블리셔가 "백엔드 서비스 제공자"가 될까요?

Mert는 흥미로운 세 번째 옵션을 언급했습니다. 기존 퍼블리셔의 수익이 거의 0에 가까워지는 상황에서 애플리케이션 체인이 수익을 창출하도록 허용하는 것입니다. 이를 어떻게 이해해야 할까요?

3) 그렇다면 최종 결과는 어떻게 될까요? 애플리케이션 체인이 담론을 지배하고 퍼블리셔가 "백엔드 서비스 제공자"가 될까요?

Mert는 흥미로운 세 번째 옵션을 언급했습니다. 기존 퍼블리셔의 수익이 거의 0에 가까워지는 상황에서 애플리케이션 체인이 수익을 창출하도록 허용하는 것입니다. 이를 어떻게 이해해야 할까요?

하이퍼리퀴드가 거래 수수료만으로 매년 수억 달러의 수익을 창출한다는 점을 생각해 보세요. 반면, 운용 준비금에서 발생하는 미 국채 수익률은 안정적이지만, 어쩔 수 없는 부분입니다.

이는 하이퍼리퀴드가 직접 발행을 주도하지 않고 발행권을 타인에게 양도하기로 결정한 이유를 설명합니다. 그럴 필요가 없기 때문입니다. 직접 발행하면 "신용부채"가 증가할 뿐만 아니라, 거래량 증가로 발생하는 수수료보다 수익이 훨씬 매력적으로 다가오지 않습니다.

실제로 Hyperliquid가 발행권을 양도했을 때 입찰자들의 반응은 이 모든 것을 증명하기에 충분했습니다. Frax는 HYPE 재매수에 대해 Hyperliquid에게 수익의 100%를 반환하겠다고 약속했고, Sky는 연간 재매수 칩 2억 5천만 달러와 4.85%의 수익률을 제안했으며, Native Markets는 50/50 분할을 제안했습니다.

본질적으로, DApp 사용자와 스테이블코인 발행자 간의 원래 이익 다툼은 세 발행자, 특히 새로운 발행자가 기존 발행자에게 규칙을 바꾸도록 강요하는 "혁명" 게임으로 발전했습니다.

위에.

머트의 네 번째 옵션은 다소 추상적으로 들립니다. 만약 그렇게 된다면 스테이블코인 발행자의 브랜드 가치는 완전히 사라질 가능성이 높습니다. 발행 및 채굴권이 규제 기관의 손에 완전히 중앙집중화될지, 아니면 일종의 탈중앙화 프로토콜이 도입될지는 아직 알 수 없습니다. 그러한 시나리오는 아직 먼 미래에나 가능할 것으로 보입니다.

간단히 말해서, 제 생각에 이번 USDH 경매 혼란은 기존 스테이블코인 발행자들이 쉽게 이길 수 있었던 시대의 종말을 선언하는 셈이고, 스테이블코인 수입에 대한 권리를 가치를 창출하는 "애플리케이션"으로 되돌려주는 셈인데, 이는 매우 중요한 의미가 있습니다!

"투표 매수"인지, 그리고 경매가 투명한지 여부에 대해서는, GENIUS Act와 같은 규제 조치가 실제로 시행되기 전의 기회의 창이라고 생각합니다. 그저 흥분을 지켜보는 것만으로도 충분합니다.